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2022 年 01 月

戴洁瓣

CONTENTS - 远峰- 2022

年01 月总第93

期

热点聚焦

行业交流

三四线城市公积金贷款花式松绑，商贷放松

预期也升温

加息前哨战打响！美联储年内首次议息会

议，通胀、缩表怎么说？

中美比较视角下的中国养老目标基金

“两集中”供地新政落地一年 房企投资

力度分化

丨文 / 第一财经丨

丨文 / 第一财经丨

丨文 / 未央网丨

丨文 / 中国经营网丨

丨文 / 未央网丨

丨文 / 中国经营网丨

1 年期与 5 年期 LPR 利率均下调 有

助降低实体经济综合融资成本

央行重磅发声，金句不断

contnets 目录

热点聚焦 Hot focus

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如 市 场 预 期，2022 年 1 月

LPR 报价出现下调：中国人民银行

授权全国银行间同业拆借中心公

布，2022 年 1 月 20 日贷 款 市场报

价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.7%，

5 年期以上 LPR 为 4.6%。

《中国经营报》记者注意到，

此次 1 年期 LPR 从上月的 3.8% 下

调至 3.7%，为连续第二个月下调；

同时，5 年期 LPR 从上月的 4.65%

下调至 4.6%，这是连续保持 20 个

月不变之后的首次下降。

对此，光大银行金融市场部宏

观研究员周茂华 1 月 20 日接受《中

国经营报》记者采访时分析说：“短

短一 个月，1 年期 LPR 利率累积下

调 15 个 基点，与 5 年 期 LPR 利率

下调 5 个基点形成明显反差，显示

1 年期与 5 年期 LPR 利率均下调 有

助降低实体经济综合融资成本

丨文 / 中国经营网丨

热点聚焦

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央行对实体经济支持明显发力，同

时也释放央行政策支持的重心仍

在实体经济。”

中国民生银行首席研究员温

彬也认为，政策利率下调引导 LPR

报价下降，有助于降低实体经济综

合 融 资 成 本。在年 初 便 下调 政 策

利率，引导 LPR 报价下降，是货币

政策主动作为、靠前发力的体现。

LPR 的下降会传导至企业的贷款利

率，降 低 信贷融 资 成 本。同 时，政

策利率下行也有助于引导债券收益

率下降，进一步促进企业综合融资

成本下降，从而起到稳定市场主体

预期、提振信心的作用。

就此，央行货币政策司司长孙

国 峰 在 2022 年 1 月 18 日国 务 院

新闻办公室举行的 2021 年金融统

计数据新闻发布会上也表示，2022

年以来，人民银行强化跨周期调节，

加大流动性投放力度，推动 1 月 17

日 1 年期中期借贷便利和 7 天期公

开市场操作利率均下降了 10 个基

点，货币市场和债券市场利率也相

应下行，LPR 报价行报价时综合考

虑自身资金成本、风险溢价和市场

供求等因素，LPR 会及时充分反映

市场利率变化，引导企业贷款利率

下行，有力推动降低企业综合融资

成本。

LPR 报价出现下调

“2022 年 1 月 17 日，央 行 超

额续做 7 天逆回购和 1 年期 MLF，

中标利率均下调 10BP，是导致本月

LPR 报价下降的主要原因。”温彬说。

温 彬 还 解 释 说，贷 款 市 场 报

价利率改革之后，新的 LPR 报价方

式由“MLF+ 点差”的形成构成，故

MLF 利率的下降和点差的压降都会

导致 LPR 报价的下行。

从历史上看，MLF 利率作为政

策利率，其下调对 LPR 报价下降具

有较强的引导意义。

据温彬介绍， 2019 年 8 月至

2021 年末的这段时间，1 年期 MLF

利率共下调 3 次，此后当月的 LPR

05

热点聚焦

报价中，都跟随着 LPR 报价回落。

此外，央 行 通 过降准、结构 性货币

政策等降低银行的资金成本，达到

了银行压降点差的最小步长 5BP，

也会引起 LPR 报价的回落。上月 1

年期 LPR 报价下降 5BP，就是由于

银行资金成本下降达到了点差压降

的最小步长。

未 来 LPR 报价是否 还有下调

空间？

周茂华告诉记者：“ 国内短 期

政策重心偏向稳增长，为对冲新的

经济下行压力，货币政策仍将保持

积极作为，确保经济运行在合理区

间，后续仍将根据国内实体经济恢

复情况，融资供给与需求情况进行

灵活调节。如果后续实体经济恢复

与融资需求仍不够理想，不排除政

策利率仍有进一步调整的空间。”

利好房企与购房者

值得注意的是，对于此次 5 年

期 LPR 利率下调，受访专家认为，

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热点聚焦

这并不意味着房地产政策转向，同

时也利好房企与购房者，有望促进

房地产行业景气度的提升，助力房

地产行业朝着更稳的方向发展。

“本次 5 年期 LPR 报价利率

下调 5BP，利 好刚需、改善 型住 房

需求，但并不意味着房地产政策转

向。”周茂华对记者说。

周 茂 华 还 指 出，本 次 5 年 期

LPR 报价利率调降 5 个基点，小于

MLF 调降的 10 个基点。一方面是商

业银行基于收益方面考量；另一方

面作为报价基准利率也一定程度释

放，国内房地产是托底而非刺激。

房地产稳字当头，坚决遏制房地产

投机 炒 作 行为，同时，政 策不能损

及正常合理融资与购房居住需求，

满足刚需、改善型住 房需求。各地

因地制宜，加快构建房地产发展长

效机制，以满足多层次住房需求。

易居研究院智库中心研究总

监严跃进也对记者说，此次 5 年期

LPR 利率下调 5 个基点，对于房地

产市场将产生积极的影响，有助于

提振房地产市场的景气度。第一，

从房企角度看，中长期贷款资金成

本将进一步降低，进而鼓励房企愿

贷敢 贷，较 好激 活房企 2022 年的

投资和新开工意愿。第二，从 购房

者来说，房贷利率成本进一步下调，

将进一步激活合理住房消费需求，

活跃交易行情。供给端和消费端的

活跃，将促进房地产行业景气度的

提升，助力房地产业朝着更稳的方

向发展。

在严跃进看来，此次下调 5 年

期 LPR 利率，将传导到房贷市场中，

正面和减负效应明显。他以 100 万

元 贷 款 金 额、30 年 期 等 额 本息 还

款 的 按 揭 贷 款 为 例，在 利 率调 整

前，LPR 为 4.65%，此 时月供 额 为

5156 元。而此 次利率调整 后，LPR

为 4.60%，此时月供额为 5126 元。

如此计算，月供额减少了 30 元。

“若考虑到商业银行可贷资

金后续更加充裕、利率有进一步下

07

热点聚焦

调的空间，那么类似减负效应将更

为明显。”严跃进说。

严跃进还指出，此次 LPR 利率

调整，对于房地产市场将产生积极

的影 响，总体来说，有助于提 振 房

地产市场的景气度。

在严跃进看来，这主要包括两

个方面：一是从房企角度看，中长期

贷款资金成本将进一步降低，进而

鼓励房企愿贷敢贷，较好激活房企

2022 年的投资和新开工意愿；二是

从购房者来说，房贷利率成本进一

步下调，将进一步激活合理住房消

费需求，活跃交易行情。供给端和

消费端的活跃，将促进房地产行业

景气度的提升，助力房地产行业朝

着更稳的方向发展。

温彬也持类似看法：“5 年期

以上 LPR 的下降有助于提振住房

消费需求，稳定按揭贷款增速。同时，

5 年期以上 LPR 并未与 MLF 利率

等幅下调 10BP，而是下降了 5BP，

体现了维护房地产业等良性循环和

健康发展的要求。”

08

热点聚焦

2022 年 1 月 18 日，央 行举 行

金融统计数据新闻发布会，央行副

行长刘国强、货币政策司司长孙国

峰、金融市场司司长邹澜以及调查

统计司司长阮健弘一起参加会议，

相关领导表态和观点非常直接，引

起市场普 遍 热议。整体上看，我们

认为这是一次本不需要解读的发布

会，因为内容 较 为直白。但考虑 到

近期形势变化让人忧虑，央行在稳

预期、稳信心与稳信心方面已经开

始发力和有所表态，这里还是对发

布会上释放的一 些 观 点给 予 个人

角度的剖析。

一、主动积极、发力靠前：政

治表态以及稳预期、稳信心、稳信

贷的成分更重

本次发布会释放的信号显示

央行在政策层面将更为积极，明确

提出“ 充分发 力、精准 发 力、靠前

发力”，意味着近期所采取的降准、

定向降息、下调 LPR 以及下调政策

利率举措并非终点，后面还有，实

际上这也比较符合央行在其 2022

央行重磅发声，金句不断

丨文 / 未央网丨

09

热点聚焦

年度工作会议上提出的“切实担负

起稳定宏观经济的责任，主动推出

有利于经济稳定的货币金融政策”

思路。当然本次央行的表态政治成

分更浓，稳预期、稳信心的成分更重，

这主要因为央行首先是政治机关，

在其它部委近期均有政策出台的背

景下，货币政策也需要有姿态，且会

连续表态。

我们认为，这体现出政策层面

对今年 1 月乃至 1 季度的信贷数据

尢为关注。之 后稳信贷，是因为当

前处于有资金 没项目，或者说有资

金 没有好项目、有项目不愿意开工

也就没有融资需求的阶段，其背景

主要是市场主体在推动项目时有所

迟疑（如地产企业对项目开工比较

审慎等），进 一步是由预 期不稳和

信心不足造成的。因此，预期、信心、

信贷是相辅相成的。毕竟预期不稳、

信心不足的情况下，即便有项目也

不愿意开工和投资，也就不会有融

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热点聚焦

资需求了，信贷也就不会稳。

这一场 发 布会 和 1 月 17 日的

降息释放的信号市场还是很受用，

所 以 我 们 看 到 1 月 17-18 日 的 股

市 表 现 都 还 不 错。而 1 月 18 日当

日，1 年 期 国 债 收 益 率 下 行 11BP

至 2.05%、2 年 期国债收 益率下行

7BP 至 2.27%、3 年 期 国债收 益率

下行 7BP 至 2.35%、5 年期国债收

益 率 下 行 10BP 至 2.49%、7 年 期

国 债 收 益 率 下 行 6BP 至 2.71%、

10 年 期 国 债 收 益 率 下 行 5BP 至

2.74%。

二、稳就 是当前最大的进：后

续要从三个方面发力

当前预期、信心、信贷均不稳，

这是现实，也是政策超前发力的出

发点。刘副行长指出在经济下行压

力缓 解之前，进 要 服 务 于稳，不利

于稳的政 策不出台，有利于稳的政

策多出台，即稳就是当前最大的进。

（一）避 免信贷 塌 方：地 产与

城投至少要松动一 个，个人按揭已

有放松迹象

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刘副行长指出“把货币政策工

具箱开得再大一些，保持总量稳定，

避 免信贷 塌方”，这一出发 点在于

2021 年 12 月的信贷数据表现得非

常不理想，如企业中长期贷款和居

民中长期贷款均比较疲弱，甚至居

民短期贷款表现得也不理想。也即

当前货币政策层面的关键点是千方

百计稳住信贷，实际上从政策层面

来看，能稳住应该就很不错了，关键

是平稳度过今年一季度和上半年。

稳信贷需要有着力点，仅靠新

经济显然是无法支撑庞大信贷体量

的。基于此，我们预计，相较而言，

城投政策放松的可能性就会比较

大，否则企业中长期贷款很难有需

求对应。即地产与城投二者至少要

松动一个，当然城投政策的放松要

看货币与财政之间的协同。

相较于，个人住房贷款 放松的

概率更大，实际上目前政策层面应

该已 经 在 这 样 做了。当然，从 近 期

政策导向来看，保障性住房也是发

力点之一。

（二）金融机构要主动出去找

项目

由于数据上显示信贷需求不

足，因此反而造成了所谓的资产荒

困境，为此刘副行长特别提出金融

机构要主动走出去，按照新发展理

念的要求，主动 找 好项目。这 是比

较有意思的提法，目前真正有可能

存在融资需求的领域主要有存量债

务 偿 还、基建投资项目配套、地产

企业融资等等。而对于政策鼓励的

绿色、科创、制造等领域，其融资需

求虽然在，但供需双方很难匹配起

来，亦很难有效支撑。

在找项目方面，需要地方政府、

相关部委及银保监体系的配合。

（三）政策靠前发力不能拖，

要走在市场曲线前面、及时回应市

场关切

刘副行长的这段表述显得颇

为主动积极，即政策要靠前发力不

能 拖，要走在市场曲线前面，及时

热点聚焦

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回应市场关切。这意味着除本月 20

日下调 LPR 外，1-3 月期 间 可能 还

会有降准与降息等操作值得期待，

即政策层面开始纠偏。

现在金融管理部门中，银保监

会 还没有真正 发 声。实际上，在稳

信贷方面，银保监会也许能够起到

更大的作用，特别是在城投与地产

方面，金融机构之所以比较谨慎，

银保监体系的威慑是一个不能忽视

的因素。因此我们认为，后续银保

监会可能也会有一些动作。

三、政策层面后面可能会更关

注存款成本比较高的银行

降低企业综合融资成本的关

键在于发挥 LPR 改革效能、稳定银

行负债成本，这里面把银行负债成

本看得尢为重要，即存款利率高，

融资成本就很难降下来。同时央行

还特别指出比较差的银行、经营不

好的银行通常会通过高利率来拉

存款，导致其它银行存款成本也跟

热点聚焦

13

着上 来，破坏 存 款秩 序，这意味着

政策层面后面对存款成本较高的

银行可能会比较关注，值得警惕。

四、空间虽小但仍有空间：今

年 1-2 月（春节前后）降准 的可能

性比较高

央行在回应 1 月是否会降准

时强调“降准空间变小但仍然有一

定空间”，这意味着今年 1-2 月央行

降准的可能性比较高，其目的应是

希望通过降准来降低金融机构的资

金成本，并进一步推动贷款利率下

行。我们判断 1 月选择降息、2 月则

有可能选择降准，因此春节前后应

是降准比较好的时间窗口。

五、宏观杠杆率过去连续五个

季度下降，未来宏观杠杆率有上升

空间

从央行的表述来看，未来宏观

杠杆率存在上升空间，即过去五个

季度宏观杠杆率持续下降为未来宏

观杠杆率抬升创造了更大的空间。

数 据 上 看，2021 年 宏 观 杠 杆 率 为

272.50%，较 2020 年 底 下 降 7.70

热点聚焦

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个百分点，连 续 五个 季度 下降。不

过央行并没有公布季度宏观杠杆率

情况，这里我们用社科院公布的数

据也能印证过去宏观杠杆率连续五

个季度持续下降以及未来杠杆率存

在上升空间的结论。

例 如，2020 年 9 月 的 实 体 经

济部门杠杆率为 271.20%，2020 年

12 月 进 一 步 降 至 270.10%，2021

年 3 月、6 月 与 9 月 则 分 别 降 至

267.80%、265.40% 与 264.80%。

六、部分金融机构有一些应激

反应，地产行业的区域政策会有一

定放松

央行指出部分金融机构对地

产行业有一些应激反应，后续将加

强窗口指导，帮助金融机构更好执

行房地产金融审慎管理制度。同时，

在指出坚持房住不炒的基础上，央

行特别强调购房政策更强调区域性

特征，我们认为这意味着地产行业

的区域政策应会有一定放松，特别

是在二三四线城市的限售限购方面。

实际上 2021 年 10 月 15 日的金融

统计数据新闻发布会上，央行对此

已有表述，即部分金融机构对于 30

家试点房企“三线四档”融资管理

规则也存在一些误解，将要求“红档”

企业有息负债余额不得新增，误解

为银行不得新发放开发贷款，企业

销售回款偿还贷款后，原本应该合

理支持的新开工项目得不到贷款，

也一定程度上造成了一些企业资金

链紧绷。

因此，后续针对未完工项目的

完工、已完工项目的销售等方面的

融资会有明显松动，包括但不限于

按揭贷、开发贷与并购贷。

七、2022 年汇率预计会比较

稳

央行对美联储政策收紧做出

了回应，即整体上认为影响不大，

这主要是因为目前人民币汇率比较

平稳（始终 6.35 左右徘徊）、央行

对跨境资金流动管理比较关注以

及有比较多的应多举措等。同时刘

热点聚焦

15

副行长还特别强调，虽然现在观察

汇率越来越难，但中国不可能出现

持续的单边升值或持续的单边贬

值，这 意 味 着 2022 年 的人 民币汇

率 可能 会比 较 平稳，毕 竟 2021 年

的人民币汇率波动幅度已创下来了

2015 年 8.11 汇改以来的新低。

当然，还 有一点需要关注，即

市场普遍预计 2022 年下半年利率

会有一定抬升，这导致金融机构在

放贷时会比较保守，即有短资产长

负债的想法，导致当前信贷投放可

能并没有那么积极，这也是很现实

的问题。

与此同时，央行本次发布会罕

见的稳预期表态有没有可能让市场

对经济基本面反而更悲观可能也需

要关注。相较 于 释放的信号，市场

可能更关注政策落地的情况，毕竟

从信号释放到具体落地还是有一段

路要走的，也需要持续观察。

热点聚焦

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地产行业频迎利好，购房者合

理需求不断得到满足。

继 LPR 利率下调后，多地公积

金贷款政策也出现不同程度放松，

其中尤以三四线城市最为明显，方

式包括降 低首付比例、取 消“认 房

又认贷”、调整异地贷款政策等。分

析人士认为，叠加部分城市因城施

策调整按揭利率上浮基点，个人住

房贷款迎来多维度松绑，在减轻购

房者负担的同时有利于缓解中小城

市库存去化压力，提升行业景气度。

多位地产行业人士对记者表

示，相比降利率和加快放款速度，

公积金贷款新政中的降低首付比例

等政策对销售端刺激将更为有效，

后续或有更多城市效仿跟进。此外，

业内对于银行商业贷款降低首付的

预期也不断提高。据第一财经了解，

目前多数城市商业贷款首付比例不

变，但有大行地方支行工作人员表示，

近期组合贷或将做出调整。

Trade exchange 行业交流

三四线城市公积金贷款花式松绑，商

贷放松预期也升温 丨文 / 第一财经丨

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多地公积金贷款花式松绑

进入 2022 年，房贷政策迎来

多维度松绑。除了银行按揭利率下

调、放款速度提升，近日多个地方

住房公积金管理中心发布通知，多

维度放宽住房公积金贷款，刚需性

住房和改善性住房均有惠及。

其中，广西北海的公积金新政

引起业内人士广泛关注。1 月 12 日，

北海市人民政府官网发布通知，为

落实差异化信贷政策，满足职工改

善性住房需求，以实际行动支持房

地产市场平稳健康发展，将缴存职

工家庭购买第二套住房或申请第

二次住房公积金贷款的最低首付

款比例由 60% 下调至 40%。

新政主要影响购房者的公积

金贷款和组合贷中公积金贷款部

分。对此第一财经致电当地银行，

有工作人员表示，该行商业贷款首

付比例未做调整，仍在 30% 左右，

组合贷首付比例与商贷持平，但“近

期可能会有文件调整，目前尚未接

到通知”。

广西南宁市也在近期调整了

公积金贷款政策。根据该市住房公

积金管理中心 1 月 16 日发布的征

求意见通知，新政将维持首套房、

二套房首付款比例不变，分别不得

低于住房价值的 20%、40%，但最

高贷款额度计划由原来的 60 万元、

50 万元提升至 70 万元、60 万元，

公开征求意见截止日期为 2 月 15

日。

业内人士认为，公积金贷款松

绑一方面是地方城市为了缓解库存

去化压力，另一方面是因为经过去

年销售低谷，资金流动性相对充裕。

易居研究院数据显示，北海去库存

周期为 23.7 个月，存在去化压力。

而根据北海市住房公积金管理中

心 的 数 据，该 市 2021 年 1~6 月公

积 金个贷 运 用率在 94% 以 上，虽

然已经超过 85% 的风险预警线，

资金流动性有所不足，但相比上年

同期已经有所回调。在此之前，该

行业交流 Trade exchange

18

市住房公积金常年紧张，尤其疫情

之 后一定程 度 上 减 少了归集 额收

入，收不 抵 支，资 金 缺口较 大，住

房公积金管理中心曾先后调整部分

贷款、提取政策以缓解压力。

除此之外，还有多个三四线城

市在近期对公积金贷款政策做出

调整，其中，四川自贡市放宽住房

套数认定政策，实行“只认贷不认房”，

无住房公积金贷款记录且无尚未

还清的住房商业贷款，将按照首套

房贷款政策执行，同时取消了住房

公积金贷款须间隔 12 个月及以上

的限制。山东济南、青岛则放松了

公积金异地贷款要求，包括简化申

请条件、放宽户籍限制等。浙江宁

波从 2022 年 1 月 1 日起加大对二

孩、三孩家庭的支持，此类家庭连

续缴存住房公积金满 2 年，首次申

请且用于首套自住住房的，住房公

积金最高贷款额度由 60 万元 / 户

提高至 80 万元 / 户。安徽马鞍山市

为高层次人才提供贷款便利，无论

单方还是夫妻双方，住房公积金连

续缴存 6 个月以上（含 6 个月），首

次购买普通商品住房（含二手房）时，

即可申请住房公积金贷款，最高可

贷 60 万元，且不设置单、双方缴存

Trade exchange 行业交流

19

行业交流 Trade exchange

的限制，贷款最高额不与月缴存额

和余额挂钩。

“一城一策”有望拓展至商贷

对于各地公积金贷款政策调

整，尤其是降 低首付比例、提高贷

款额度等，业内人士普遍认为，其

效果将优于商业贷款利率的下调。

就 在 1 月 20 日，5 年 期 以 上 LPR

报 价 时 隔 21 个月首次下调，但 因

为仅下降 5 个基点，不少机构认为，

其中宽信用的信号意义更强，对按

揭贷款进而住房销售的刺激有赖

于因城施策。

1 月 18 日举行的金融统计数

据新闻发布会上，央行相关负责人

指出，房地产最核心的特征之一是

区域性，在房地产长效机制管理框

架下，更多的是落实城市属地责任，

结合当地市场形势，因城施策实施

房地产调控。业内人士预测，未来“一

城一策”的调整有望从公积金贷款

进一步拓展至银行商业贷款。此前

第一财经已经了解到，包括广州、

深圳等一线城市在内的多个地方

银行开始下调按揭贷款利率上浮基

点，近期重庆、苏州等地也有银行

做出类似调整，利率“破 5”城市逐

渐增多。

但 贷 款 利 率 下 行、放 款 速 度

提升存在效果边际减弱效应。首创

证券 分析师王嵩 认 为，去年 10 月

以来按揭贷款层面宽松政策逐步

落地，部分积压刚需和优质购房者

的 按 揭贷 款 需求 得以释放，但 12

月个人按揭贷款单月增速由正转负，

或说明相关政策效果正在边际减

弱。同时，定金及预收款 12 月单月

继续同比下降 25.9%，房价趋势性

走弱背景下，楼市销售动能仍未实

质改善，市场观望情绪依旧浓厚。

当前房企仍处于还债高峰期

且融资渠道尚未完全放开，销售回

款仍是当务之急。王嵩表示，除了

需 求 端 悲 观 情 绪 外，2021 年 下半

年土地成交量下降也将导致 2022

年上半年的新房供应走弱，预计上

20

Trade exchange 行业交流

半年销售端仍将持续承压，尤其在

三四线城市，大幅降价促销的“以

价换量”策略将逐渐成为常态。

在此背景下，市场对进一步的

刺激政策预期升温，包括商业贷款

首付比例调低等。根据央行最新数

据，2021 年我国住户贷款增加 7.92

万亿元，其中以个人住房按揭贷款

为主的住户中长期贷款增加 6.08

万亿元。此前银保监会数据显示，

购房者的合理住房需求进一步得

到 满 足，个人住 房 贷 款 中 90% 以

上用于支持首套房。近期央行营业

管理部召开 2022 年货币信贷工作

会议时再次强调，各机构要在房住

不炒定位下，加强预 期引导，支 持

房地产企业合理融资需求，更好满

足购房人合理住房需求，加大住房

租赁金融支持，促进房地产业良性

循环和健康发展。

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行业交流 Trade exchange

“两集中”供地新政落地一年 房企投资力

度分化 丨文 / 中国经营网丨

2022 年 1 月 18 日，随着宁波

第三批 次 土 拍 的 收 官，2021 年 的

集中供地也正式落幕。

回顾 2021 年的房地产行业，

无论是拿地端、销售端，抑或融资端，

均出现不同以往的变化。值得一提

的是，2021 年是“两集中”新政落

地的第一年。

据 中 指 研 究 院 数 据 统 计，50

家代 表 企 业 在 2021 年 中出 现 一

波拿地高峰，随后市场趋向理性。

2021 年 12 月，因多地完成第三批

次集中供地，企业年底普遍加码补

仓，土地成交出现翘尾攀升。

事实上，2021 年上半年，土地

交易市场一度火热。一家深耕大湾

区的中小房企投拓总经理对《中国

经营报》记者表示，“2021 年一季

度的土地拍卖热度非常高，所以那

时候在一些区域我们会选择主动

放 弃。”据该 人士 介 绍，其 所在的

房企虽深耕大湾区，但彼时因广州

22

Trade exchange 行业交流

热度过高，公司决定暂时放弃该城

市的首批“两集中”供地。

不过，上述热闹的景象并没有

在 2021 年下半年延 续，房企整体

拿地变得愈加谨慎起来。

在整体表现较为低迷的情况

下，仍 有 部分房企在 2021 年 的 投

资保持相对积极。中指研究院数据

显 示，在 集 中 供 地 的 22 城，国 企

在三个批次中拿地合计占比超过

60%。其中，在厦门、广州、深圳的

拿地占比均超过 75%。

克而瑞研究中心表示，2022 年

第二轮集中供地或是企业拿地窗口

期，但企业间分化会持续，投资主力

仍将以央企国企为主，大部分民企

仍应保持谨慎的态势，地方平台“托

底”之下通过合作开发增储或是“良

药”。

央企国企拿地占比增加

中 指 研 究 院 发 布 的“2021 年

中国房地产企业权益拿地金额与面

23

行业交流 Trade exchange

积 TOP100 榜单”显示，2021 年，

TOP100 企业拿地总金额为 25377

亿 元，同 比 下 降 21.5%；TOP100

企业招拍挂权益拿地总金额占全

国 300 城 土 地 出 让 金 的 比 例 为

45.1%，与 2020 年同期相比下降 8.9

个百分点。

其中，碧桂园以 1397 亿元拿

地 金 额、4017 万平方米 拿 地 面 积

夺得双料“第一”，万科、保利发展

分别位列拿地金额榜及拿地面积

榜的第二、三位。

值得注意的是，对比 2020 年，

2021 年中国中铁和中国铁建的拿

地金额同比增幅均超过 100%；深

圳地铁集团、武汉城建集团、越秀

地产、厦门国贸的拿地金额同比增

幅均超过 50%。分析指出，央企国

企信用状况良好，开发模式追求稳

健的经营策略，资金实力跟民企对

24

Trade exchange 行业交流

比优势明显。克而瑞研究中心表示，

总体来看，央企国企可谓 “全年无

休”，始终是土地市场“生力军”。

分 阶 段 来 看，根 据 CRIC 统

计，2021 年，百强房企在首轮集中

供地的拿地金额超过 9200 亿元，

而在第二轮集中供地拿地金额骤

减 至 3400 亿 元 左 右，降 幅 高 达

63%。按企业类型来看，民企的降

幅最大，央企国企在第二轮的拿地

金额较第一轮下降 42%，民企的力

度收缩幅度则高达 83%。

具体而言，区域深耕型房企、

规模房企在首轮集中供地表现较

为积极，而第二轮、第三轮集中供

地中不少民 企 选 择“ 隐 身”，国 企

和地方平台公司成为拿地的主要力

量。

比如在深圳的首轮集中供地

出让中，供 应的宅地仅有 6 宗，却

也还是吸引了超过 20 家房企参与。

当日竞争最激烈的是西丽一可售型

人才住房地块。原本，市场预计该

地块或大概率被深圳市人才安居

集团竞得，但最后变成万科特建发

联合体与龙光的争夺战。最终，经

过 超 150 轮 举 牌，历 时 近 120 分

钟，该地 块被 龙光拿下，溢价率高

达 44.96%。

再如广州首批“两集中”出让

土 地 于 2021 年 4 月 26 日 至 4 月

27日连续两天共六场集中拍卖中，

实现成交总金额 906 亿元，共出让

42 宗土地，规模和热度可见一斑。

经过两天鏖战，已出现几个“地王”。

而就在第二轮集中供地中，根

据克而瑞数据，民企的投资金额占

比减半至 25%，而剩余的 75% 则

均由央企国企占据。原本在首轮集

中供地中，百强房企中民企拿地金

额占比为 52%，国企拿地金额占比

48%，两者“平分秋色”。

各地公共资源交易中心和中

信建投所列数据显示，中海地产全

口径拿地金额达 337.2 亿元，共获

取 13 宗土地，成为第二轮集中供

25

行业交流 Trade exchange

地拿地金额花费最多的企业，与中

国铁建并列 TOP50 房企拿地数量

第一。

根 据中指研究院 数 据 统计，

2021 年，中海 地产的 拿 地金额 为

1092 亿元，拿 地面 积 为 632 万平

方米，涉及的城市包括北京、天津、

苏州、沈阳、重庆、广州、南京、深

圳等。

事实上，房企拿地端与销售端、

融资端紧密联系。前述房企投拓总

经理告诉记者，集中供地政策对其

所在 房企的最 大 挑战 之一在于 资

金盘面的铺排。

自“三道红线”等金融监管政

策出台，房企的融资现金流急剧收

缩。另一方面，2021 年的第二轮集

中供地中，各城市对拿地自有资金

的审核加强，大幅提升了拿地门槛。

如 2021 年 6 月，东莞自然 资

源局、东莞住建局、东莞人社保障

局等七部门联合发布《关于规范土

地招拍挂竞买资格的通告》（试行）

（以下简称《通告》）。

依据《通告》相关规定，房企

在参与土拍前临时成立的“马甲”

公司将不具有参拍资格。

克而瑞研究中心指出，随着融

资、土拍政策持续趋紧，民企受影

响程度远比央企国企明显。

谨慎拿地仍为主旋律

2022 年 1 月 17 日，国家统计

局发布 2021 年房地产全年数据。

2021 年，全 国 房地 产 开发 投 资 为

14.76 万亿元，创历史新高，年度同

比增长 4.4%，但增速连续两年下降；

房地产土地购置面积 2.16 亿平方

米，同比下行 15.5%；房地产新开

工面积同比下降 11.4%，下半年以

来累计增速连续 6 个月负增长，且

降 速不断扩大；2021 年 1 月至 11

月的土地购置费（计入开发投资）

同比微跌 0.6%。

尽管土地购置面积出现负增

长，但 2021 年土 地 成 交 价 款（ 卖

地收入）17756 亿元，同比增长 2.8%。

26

Trade exchange 行业交流

目前，土地成交增长，土地购置费

保持高位，而新开工面积下降，意

味着大量地块尚未开发。

2022 年 1 月 7 日，北 京 发 布

2022 年首批集中供地出让公告，

在全国率先开市，推出 18 宗土地，

将于 2022 年 2 月中下旬集中成交。

短期来看，集中供地模式仍将

延续，对于部分房企而言，资金压

力犹如“悬顶之剑”。

而为应对集中供地政策带来

的资金压力，以及提高土地获取概

率，一家大本营在深圳的民营房企

市场营销中心负责人告诉记者，其

所在的房企在 2021 年选择与其他

企业“背靠背”拿地的合作方式，

而这也是多数中小房企采取的主要

途径。

27

行业交流 Trade exchange

根据中指研究院数据，2021年，

50 家代表房企招拍挂权益金额占

比 均值 为 78.5%，较同期 微降 0.6

个百分点，合作拿地力度基本保持

稳定。具体来看，与 2020 年同期相比，

TOP11 ～ 30 阵营企业拿地权益金

额占比较为稳定；TOP10 阵营企业

拿地权益金额占比下降 4.3 个百分

点；TOP31 ～ 50 阵 营 企 业拿 地 权

益金额占比略微有所上升。

克而瑞研究中心亦认为，接下

来，大部分民企仍应保持谨慎的态

势，地方平台“托底”之下通过合作

开发增储或是“良药”。

其进一步表示，房企投资力度

的恢复仍需 3 至 6 个月的修复期。

对于多数房企来说，谨慎的态度仍

是未 来投资的主 旋律。一方面，行

业已步入“后规模”时代，为了冲规

模而拿地的策略已显得不合时宜；

另一方面，去杠杆大背景下，“促销

售、抓回款”，保证现金流仍是企业

第一要务，“先活下去才能活得好”。

广东省住房政策研究中心首

席研究员李宇嘉亦表示，房地产靠

新增供地、新房开发维持的高举高

打的运行局面，正在面临全面触顶

的态势，从住房供求关系、居民杠

杆率、告别大拆大建等因素来看，

未来或将面临下行的局面。

不过，李宇嘉认为，在此情境

下还应看到，一方面，老旧小区改造、

城市更新、保障性租赁住房筹建等

存量盘活将部分对冲下滑；另一方

面，随着人口向大城市、都市圈集

中，住房的有效供需区域也开始转

向这些地区，并将伴随公共服务均

等化、居住社区建设等，促进行业

从投资向住房消费转型。

28

Trade exchange 行业交流

美联储将于当地时间周二召

开年内首次货币政策会议。

市场普遍预计，届时联邦公开

市场委员会（FOMC）将暗示 3 月启

动三年多来的首次加息，并为晚些

时候的缩减资产负债表提供更多

信息。近 40 年来 最高的通 胀率令

美联储陷入困境，而疫情和刺激政

策降温正在影响美国复苏动能，今

年以来美股的波动反映了投资者

对美联储收紧过快的担忧，这一次

美联储将如何平衡政策与复苏的

关系？

看点一：加息信号，或 来 得更

猛烈

去年末的美联储货币政策会

议上，委员们预期今年将加息三次，

首次加息节点或为 6 月。此后不到

丨文 / 第一财经丨

加息前哨战打响！美联储年内首次议息

会议，通胀、缩表怎么说？

29

行业交流 Trade exchange

一 个月，市场已开始为年内五次加

息进行定价。“利率 + 缩表”的组合

拳时隔数年后或重出江湖，风险资

产遭遇抛售潮，这让投资者担心美

联储可能开始过快地实施正常化政

策。

近 三周来，基准 10 年 期 美 债

收益率上升了近 30 个基点，而与利

率走向密切相关的 2 年期国债收益

率时隔两年再次突破 1% 关口。美

债收益率大幅走高背后是市场消化

美联储加息提速的预期。

摩根士丹利预计，美联储将在

政 策 会 议 上 为 3 月加息铺 路。“美

联 储将发出 3 月加息的信号，并在

声明中对关键陈述进行调整，即‘如

果劳动力市场的进展继续如预期的

那样广泛，委员会认为联邦基金利

率可能很快就有理由提高’。” 该

行称。

美银全球研究部经济主管哈

里斯（Ethan Harris）认 为，美联 储

有进一步鹰派转向的风险。鲍威尔

除了释放 3 月加息的信号，可能 会

暗示接下来每次会议都是政策窗口。

“报告提及，市场面临的关键问题是：

美联储会给投资者喘息的机会还是

继续行动？我们倾向于后者。”哈里

斯 说 道，“ 委 员会有几 种方法可以

转向：承认他们达到了最大就业率，

或者指出价格压力持续的时间比预

期的要长，可能仍有上行空间。”

目 前，芝 加 哥 商 品 交 易 所 的

美 联 储 观 察 工 具 显 示，交 易 员 预

测 年 内 加 息 100 个 基点 的 概 率达

60.3%。

在本次会议缄默期前，多位美

联储票委开始为 3 月加息“造势”。

除了鹰派成员梅斯特、博斯蒂克和

布拉德之外，包括巴尔金、哈克、戴利、

布雷纳德等中性和鸽派委员也在上

调利率问题上态度软化。

美联储主席鲍威尔在两周前

的参议院提名听证会上指出，美联

储正准备提高利率，因为经济不再

需要紧急支持。如果通胀继续上升，

30

Trade exchange 行业交流

美联储将准备踩刹车。结合这番表

态，美联储内部鹰派和鸽派似乎在

加息道路上达成一致：美国通胀过

高，失 业率低 于其中性水平，一旦

疫情冲击波过去，经济势头应该会

依然强劲。

看点二：抗通胀保增长 — 美

联储在后疫情时代的新任务

美联储立场的变化说明，其意

识到了价格上涨的风险并可能已经

落 后 于 形 势。美 国 去 年 12 月 CPI

已经升至近 40 年高位 7%， 在全

球供应链可能面临长期调整的环

境下，美联储正处于一种长期以来

从未遇到过的局面。

事实上，自 2008 年金融危机

以来，美联储的政策重点很大程度

上是长期低于 2% 的目标通胀，几

乎没有打压物价的经验。

密歇根大学消费者信心指数

1 月重回“冰点”已经反映了人们对

通 胀的不满。对于近 10 年来次低

点指数，负责该调查的首席经济学

家科尔丁（Richard Curtin）认为，

31

行业交流 Trade exchange

如果高通胀不能很快缓解，可能会

削弱经 济。“ 四分之 三的 消费 者将

通胀视为最严重的经济问题。更广

泛地说，人们对政府的信心跌至八

年来的最低点。这表明人们对华盛

顿如何应对高通胀和病毒感到非常

不满。”他说。

资 产 管 理 机 构 BK Asset

Management 宏 观 策 略 师 施 罗 斯

伯格（Boris Schlossberg）在 接 受

第一财经记者采访时表示，美联储

将在 1 月会议上强调对抗通胀的

承诺。正如鲍威尔所言，高通胀是

对经济全面复苏的“严重威胁”。

值得一提的是，高通胀将商品

进口激增至创纪录高位，美国贸易

赤字高位运行可能拖累去年四季度

的经 济增长。美国 11 月贸易逆 差

跃 升 19.4%，至 802 亿美 元，其中

货物进口猛增 5.1%，创下 2549 亿

美元的历史新高，此前贸易逆差已

经连续五个季度拖累 GDP 增长。

32

Trade exchange 行业交流

与此同时，奥密克戎毒株主导

的新一轮疫情正在冲击经济，让外

界担忧美联储收紧政策将破坏复

苏。Natixis 首席经济学家拉沃尼亚

（Joseph Lavorgna）写 道，美 联

储将增长放缓的迹象视为“暂时性”

将是一个错误。今年财政刺激将出

现历史性的紧缩，美联储利率上升

将进一步放缓增长并可能引发衰退

的风险 。

劳动力市场波动或已出现。美

国劳工部初请失业金人数已经连

续三周反弹，招聘也在 放 缓。来自

企业薪资管理公司 UKG 的数据显

示，截至 1 月 16 日的一周工作岗位

环比减少了 5%，这表明本月非农就

业报告前景不容乐观。美联储调查

显示，虽然 12 月失业率降至 3.9%，

但与疫情爆发前的 2020 年 2 月相

比，整体就业人数减少了约 280 万

人。其中女性和受教育程度较低的

人群中的短缺比例依然较高，只有

33

行业交流 Trade exchange

近 1/4 的州恢复了大流行前的就业

水平。在东北部和中西部大部分工

业区，整体就业率仍比大流行前的

峰值低 5% 或更多。

施罗斯伯格向记者表示，短期

内经济受到了病毒的削弱，但新增

病例将逐步见顶的预期意味着经

济的负面影响将在一季度集中释

放。他认为，美联储将平衡外界对

健康危机不确定性的担忧，强调劳

动力市场将迈向“ 充分就 业”，重

申对经济前景的信心。

看点 三： 缩 表 细 节，能 否初

见端倪

目前机构普遍预测，加息周期

启动后，下半年是缩表的窗口期。

富国银行认为，美联储可能在 9 月

的会议上公布量化紧缩的计划，10

月开始实施。任何缩表细节的新线

索都将十分重要，涉及到时间、步

伐和构成等几个悬而未决的问题。

该行倾向于 2 月 17 日发布的会议

纪要可能包含更多有关这一主题的

关键信息。

高盛和德意志银行都认为

美 联 储 将 在 7 月采 取 行 动。德 意

志银行首席美国经济学家卢泽蒂

（Matthew Luzzetti）表 示，从 美

联储官员表态看，量化紧缩应该在

开始加息后不久开始。他认为，美

联储将在 7 月宣布缩减资产负债

表。一开始将以每月 200 亿美元的

美国国债和 150 亿美元 MBS 抵押

贷款支持证券速度进行， 年底前

将分别提高到 600 亿美 元 和 450

亿美元，全年减 少 5600 亿美元，

2023 年再缩减 10000 亿美元。卢

泽蒂表示，2017 年上一个紧缩周期

的经验表明，两年缩表效果相当于

美联储基金加息 2-3 次 25 个基点。

去 年 12 月的 美 联 储 新 闻 发

布会上，鲍威尔谈到了缩减资产负

债表的问题，提出经济形势与以往

不 同，在 相 关 问 题 上不 会 拖 延 太

久。而在随后公布的会议纪要中，

FOMC 内部对 货币政 策 正常化 路

34

Trade exchange 行业交流

径进行了认真讨论。

第一财经记者注意到，多位美

联储官员近期谈及了关于尽快缩表

的看 法。美联 储 理事沃勒称，美联

储应该在 2022 年开始缩减其资产

负债表——在首次加息后的几次会

议中就 采取行 动。“我 看不出有任

何理由推迟资产负债表调整，”他说，

“我认为我们可以比上次做得更快。”

圣路易斯联储主席布拉德认

为，结束资产购买后美联储应该以

适当的速度减少货币宽松，他赞成

在第一次加息后不久后开始缩表，

他的观点得到了旧金山联储主席戴

利的支持。所以本次会议的重要议

题将是资产负债表缩减是否在范

围和时间上变得更加清晰。

回顾历史， 美联储上一轮加

息周期在 2015 年 12 月启动，但直

到 2017 年才开始缩减资产负债表。

35

行业交流 Trade exchange

中美比较视角下的中国养老目标基金

丨文 / 未央网丨

2018 年 3 月 2 日，证监会正式

发布《养老目标证券投资基金指引

（试行）》，作为养老基金领域的纲

领性文件，该文件的发布标志着我

国养老基金产品开始进行规范化的

运作阶段。初期养老目标基金将采

用基金中基金（Fund of Funds，以

下简称为 FoF）的形式。在发达市场，

FoF 形式 的产品 在养 老 金融 投 资

中已占据主要地位。截至 2021年 6月

30 日，中国市场上已成立公募 FoF

共 142 只，合计规模为 1343.65 亿

元。其中，以养 老为目标的基金产

品占绝大比例。本文分析了国内主

要 FoF 产品的构成要素、结构、回

报和投资策略。通过将 FoF 的特征

与养 老目标基金（Target Pension

Fund，以下简称为 TPF）标准的比较，

我们得出结论，FoF 与 TPF 是中国

养老金融未来主要的发展方向。以

36

Trade exchange 行业交流

美国经验来看，目标日期基金（TDF）

对养老金融行业发展具有极大推

动作用。

中国公募 FoF 行业的发展与

现状

2016 年末，中国 证 监会发布

了有关 FoF 的《公开募集证券投资

基金运作指引第 2 号——基金中

基金指引》，允许资产管理公司设

立 上市 FoF。根 据 该 指引，FoF 应

当将 80% 以上的基金资产投资于

其他公开募集的基金份额，且需遵

循组合投资原则，而这些共同基金

的投资规模必须不低于 2 亿元人

民币并至少保留一年的历史记录。

为了强化分散投资，防范集中持有

风险，该指引提出，除 ETF 联接基

金外，同一管理人管理的全部 FoF

持有单只基金不得超过被投资基

金净资产的 20%。

2017 年可谓中国 FoF 的发展

元年；2018 年底，市场上 FoF 共有

24 只，资产净值合计 108.17 亿元；

2020 年 底，FoF 增至 142 只，资 产

净 值合 计 910.54 亿元。2018 年 底

至 2020 年 底，两 年 时 间 内 FoF 数

量增长 4.92 倍，规模增长 7.42 倍。

中国公募 FoF 的市场表现与

配置策略

Wind 统 计 数 据 显 示，截 至

2021 年 6 月 30 日，全 市 场 162 只

公 募 FoF 的 规 模 合 计 达 1343.65

亿元。162 只 FoF 的平均规模为 6.37

亿元，其 中，有 6 只 FoF 的 规 模 超

50 亿元，23只FoF 的规模超 10 亿元。

规模排名前 20 的 FoF 中，有 11 只

是偏债基金，还有 8 只是偏股基金，

1 只是平衡型基金。2021 年以来，

业 绩 排 名前十 的 FoF，回 报均 在 4

个点以上，超 10 个点的 FoF 仅有 1

只。回报最高的是天弘标普 500A，

2021 年以来的回报是 15.39%。截

至 2021 年 7 月 29 日，有 27 只 产

品出现微亏，其余产品全部实现正

收 益，平均 回 报 为 1.59%，同 期 沪

深 300 的跌幅为 6.93%，普通股票

37

行业交流 Trade exchange

型基金和混合型基金的回报分别是

8.31% 和 5.89%。业绩领先的 FoF

在 2021 年二季度 加仓了医药类基

金、科技工业类等偏成长风格的板

块配置。有基金 经理认 为，未 来基

金将重点配置三大方向人才：一是

选股策略体系能够平衡短期盈利

和估值的均衡成长策略、价值成长

策略的基金经理。二是能力圈覆盖

高端 制造、科 技、出口相关 等 估值

合理及业绩增速高的行业的基金经

理。三是港股投资能力强的基金经

理。公募 FoF 最偏爱的公募基金类

型 是：中长 纯债 型基金、偏 股 混合

型基金、灵活配置 型基金。对于理

论上能提供低相关性另类资产，如

商品、量化对冲、海外 QDII 等品种

的配 置较 低。整体上看，大多数公

募 FoF 所投资的底层资产类 别还

是落脚于股票和债券。

中国公募 FoF 的产品特点以

及与 TPF 的契合度

中国证监会规定不允许资产管

理公司投资于结构复杂的基金或

衍生品。FoF 在中国不允许有衍生

品风险敞口。《养老目标证券投资

基金指引（试行）》从子基金规模、

FoF 和子基金经理经验、仓位费率、

资产配置策略风险控制等方面规

定了 TPF 的标准。总的来说，这些

条件很容易得到满足，现有的 FoF

可以作为潜在的 TPF。

在分析当前可用的 FoF 时我

们注意到，我国目前 FoF 产品在定

位上存在偏差。当前我国的 FoF 产

品大多属于利润导向型基金，主要

目的 为 获 取 较 高 超 额 收 益 率。未

来，FoF 作为大类资产配置工具的

一个发展方向，是公募基金从利润

导向型向目标导向型的转变；国内

关于 FoF 的相关法律法规不完善，

投资限制多；目前我国 FoF 类产品

正处于一个发展起步阶段，在资产

配置端，表现出的问题可以概括为

软硬件均有欠缺；资金端缺乏优质

长线资金。投资者并没有深入了解

38

Trade exchange 行业交流

FoF 的功能和真正意义，而仅仅是

将 FoF 作为一个挑选基金的工具。

美国目标日期基金的发展经

验

按 照当前公募 FoF 产品 所 使

用 的 大 类 资 产 配 置 策 略，可 以 将

FoF 产品分类为：目标日期型产品、

目标风险型产品以及从宏观基本

面出发的偏主观型产品。美国的养

老金融行业全球领先，运营历史悠

久，限制较少。其中，目标日期基金

（TargetDateFund，以 下 简 称 为

TDF）是最主流的养老金融产品之

一，其简单、清晰的产品特点 更 适

合国内普 通个人投资者。TDF 以目

标日期策略为资产配置核心，该类

策略使用下滑曲线模型（GlidePath），

组合中的权益类基金占比会随着目

标日期的接近而逐渐降低，使基金

产品的投资风格随着投资人生命周

期的延续，从“进取”转变为“稳健”，

再转变为“保守”，是专门满足养老

投资需求的一类策略。

本 文 将 重 点 对 美 国 TDF 和

FoF 的发展、影响及其现状进行讨

论，供中国资产管理业参考。

美国 TDF 发展历程

TDF 于 20 世 纪 90 年

代由巴克莱全球投资者公司

（BarclaysGlobalInvestors）在 美

国市场首次推出。普通投资者随着

年龄的增长，几乎没有调整投资组

合（如债券和股 票的占比）的意识

和时间。据证明，尽管投 资者的风

险偏好已经随着时间推移而变化，

但自从他们第一次确定风险偏好后

就很少进行调整。

TDF 通常会在接近和超 过基

金的目标日期时重新平衡其投资组

合，使 其不再关注增长，而更 关注

收入。这样的一站式解决方案吸引

了私营部门养老金的普通投资者，

因为个人投资者只需要考虑在选择

基金时将退休日期与目标日期相匹

配。此外，2006 年的《养老金保护

法》允许雇主自动为雇员注册 401K

39

行业交流 Trade exchange

计划（1981 年创立的一种延后课税

退休金计划，相关规定在国税法中

第 401 条款中，因此简称 401K），

并提供 TDF 作为默认选择。因此，

到 2015 年 底，在 401K 计 划 参 与

者中，约有 60% 的人持有 TDF，而

2006 年这一数字为 28%。401K 计

划也为 TDF 的规模作出最大贡献。

截 至 2021 年 3 月 31 日，美国 TDF

资产总额为 1.7 万亿美元，比 2020

年 12 月增长 4.7%。退休账户持有

TDF 的 大 部 分（85%），其 中 67%

通过缴费确定型计划（以下简称为

DCplan）持有，18% 通过个人退休

账户（以下简称为 IRA）持有。

美国 TDF 产品设计分析

第一，典型的 TDF 底层产品构

成方面，TDF 通常由四种基础基金

组成，根据目标日期的权重不同分

为国内股 票、国际股 票、固定收 益

和短期货币市场基金。最大的 TDF

供应商包括先锋（Vanguard）、富达

（Fidelity）、普信（T.RowePrice），

这三家资产管理机构共同占据了

TDF70% 的市场份额。不同公

司资产类别可能完全相同，但持仓

可能非常不同。对于富达这样的传

统资产管理公司来说，持仓结构通

常是其旗下的共同基金，而对于先

锋 TDF 来说，它们纯粹是由指数基

金构成的，这使得其 TDF 总体上比

同 行更便 宜。例如，为了获 得国际

股权的风险，富达 TDF 使用了自己

旗下的基金产品，如富达国际增长

基金、国际价 值基金、国际小型基

金和 EM 基金。相比之下，先锋公司

只持仓先锋公司总国际股票指数基

金。

DCplan 和 IRA 为 TDF 的 增

长 作 出 贡 献。自 2005 年 以 来，从

DCplan 流入到 TDF 的复合增长率

为 25.8%，人们 经常 认 为，推 动 这

一高增长的原因是 TDF 是 DCplan

中提供的默认投资选项。然而，同

期从个人退休账户流入 TDF 的复合

增 长 率 为 24.6%，这 仅 比 DCplan

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略有滞后。同样的高增长可能表明，

即使没有默认选项，人们也已经意

识到 TDF 产品的好处，并自行决定

投资于 TDF 产品。

第 二， 以 美 国 先 锋

Vanguard2025TDF 为 例， 多 种

因 素 可 能 使 其 规 模 最 大，并 对 未

来 的 TDF 结 构 产 生 影 响。在 市 场

上 的 各 种 TDF 中，规 模 最 大 的 是

Vanguard2025TDF（ 以 下 简 称 为

先 锋），截 至 2021 年 5 月 31 日，

规模接近 450 亿美元。我们选择了

包括先锋在内的市场上四家最大

2025TDF，并比较了它们的关键产

品特点。

成 立 日 期 方 面，在 我 们 看

来，TDF 的 规 模 与 基 金 的 成 立

时 间 无 关。先 锋 基 金 的 规 模 比

FidelityFreedom2025TDF（ 以 下

简称为富达）多出 127 亿美元，但

它们的成立日期大致相同。

总费用率方面，基金费用可能

是某些基金受到投资者青睐的因

素之一。与同行相比，先锋的总费

用率仅为 0.13%，富达为 0.63%。

如前所述，先锋能够将其总费用率

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保持得如此之低，是因为先锋公司

在构建 TDF 时只使用指数基金。

资产周转率方面，当资产价值

增长时，TDF 基金需要根据预设的

下滑曲线进行重新平衡，从而导致

失衡。重新平衡还会触发交易费用，

这又增加了总费用率。先锋的资产

周转 率 相 对 温 和，为 21.4%，而 富

达的资产周转率最高，为 26%。

业 绩 和 成 交 量 方 面，

T.RowePriceRetirement2025TDF

（普信基金）的年化回报率最大，

为 11.43%，但 过 去 5 年 它 的 波

动 率 最 大。在 风 险 调 整 后 的 基 础

上，先 锋 的 年 化 回 报 率 10.56%。

AmericanFunds2025TDF（ 美 洲

基金）的夏普比 率是 最高的，这 主

要是由于其在 5 年内的强劲表现，

但其自成立以来的年回报率是最低

的。我们 相 信，投 资 者将重视自成

立以来的业绩，以及该基金在风险

调整的基础上提供的高于平均业绩

的能力。

在我们看来，一个好的 TDF 应

该在基金的整个生命周期内保持一

致的业绩，资产周转率低到使基金

达到平衡所必需的程度，良好的费

用管理，以及尽可能直观的资产配

置 策略，有了这 些 特点，即使 投 资

者没有健全的财务知识也能被吸引，

TDF 市场的后起之秀也可能在竞争

中迎头赶上。

第三，TDF 的主要缺点在下行

市场中有所体现。TDF 受到广泛批

评的缺点之一是回报率参差不齐。

如果在预定日期前发生重大金融危

机，资 产价 值将大幅 下降，这 将对

退休计划产生不利影响。有鉴于此，

一些资产管理公司利用衍生品来

管理下行风险，而另一些公司则在

TDF 中增加了对通胀敏感的资产类

别，如大宗商品和房地产，以使投资

组合风险更加多样化。

中国 TDF 市场发展展望

首先，中国市场震荡加剧，FoF

投资转向平 衡。根 据 Wind 资讯，

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截至 2021 年 7 月，中国 TDF 产品合

计 67 个。相比美国市 场，TDF 在中

国市场虽 然 产品数 量多，但 是 规模

占比并不高，投资者对使 用此类 产

品实现养老投资的参与度尚不高；而

目标风险型基金（TargetRiskFund，

以下简称为 TRF）风险特征清晰，不

但可以作为养老投资也可以作为一

年至三年 期的稳健 投资，受到投资

者的青睐，是中国公募 FoF 中数 量

最多、规模最大的一类。从规模上看，

投资者最偏好持有期为一年的 FoF

产品。这也侧面反映出来，中国 FoF

市场仍是利润导向型而非目标导向

型，市场中真正以养老为目的的长期

资金占比并不大。

其次，中国 TDF 产品设计将很

大程 度上参 考美国经验。中国 TDF

产品的设计可以参考美国市场的产

品设 计，不过市场不同也会导致 重

大差异。

基金结构上，美国 TDF 可以投

资任何基金，不受基金规模的限制，

国外股票和债券投资是美国 TDF

投资的组成部分，中国的 TDF 不会

投资于小型基金。从理论上讲，通

过合格的境内机构投资者 ( 以下简

称为 QDII）产品投资海外资产是有

可能的，但是考虑到市场形势和对

QDII 产品的控制，目前仍有种种障

碍。这些因素综合起来会对 TDF 多

元化产生负面影响，也是目前中国

TDF 产品发展的瓶颈。从长远来看，

随着中国逐步开放金融市场，使得

TDF 市场能够发展其深度，以适应

中国日益复杂的养老金市场。

衍生品的使用方面，美国监管

允许在 TDF 中使用衍生品和替代

品来管理 风险。然而，中国规定禁

止在 TDF 内 运 作 复 合 型 基 金，因

此，即 使出于风 险 管 理，TDF 也不

能投资于衍生品或对冲产品。考虑

到 TDF 产品较长的时间跨度，随着

中国的衍生品市场不断发展，这一

规定也许会有所放松。

分 销 渠 道 方 面，就 TDF 的 市

场 需 求 而 言，401K 计 划 中 的 默 认

投资选项为美国 TDF 的发展提供

了极大助力，这一选项自动产生了

市场对 TDF 的需求。然而，在中国

并没有默认投资选项的设置，TDF

预计将由个人自行购买。互联网平

台的 流 行 给中国 TDF 提 供了多样

化的销售渠道。

总结与市场展望

TDF 对中国养老金融市场的

发展具有推动作用

TDF 的下滑曲线资产配置方

案和自动再平衡策略将匹配个人在

不同生命阶段的风险偏好和所需回

报，其在美国养老金投资者群体中

的受欢迎程度已得到证明。我们相

信 TDF 也是适合中国市场的产品。

它的简单性不仅会吸引不具备系统

投资知识的个人，也会吸引那些即

使有一定投资能力但太忙而无法进

行投资的个人。一个成功的 TDF 应

该符合以下几点要素：在基金的整

个生命周期内保持一致的业绩；资

产周转率低到使基金达到平衡所必

需的程度；良好的费用管理制度；

清晰的资产配置策略，即使投资者

不具备良好的财务知识也能被吸引；

基金的销售应与金融科技平台合作，

以触达更广泛的客户群体。

深化资产管理行业改革是

TPF 发展的关键

即使中国监管机构鼓 励开发

TPF 产品，TPF 的发展仍然具有挑

战性。QDII 产品的有限使 用、不成

熟的衍生品市场加之资管机构投

资能力欠缺，使得 TPF 配置海外资

产较少且缺乏必要的对冲工具。中

国金融市场仍缺乏深度，资产管理

行业仍处于发 展阶段。因此，只有

一部分公开发行基金可以用作构建

TPF 的底层产品，以获得预期的多

元化收益。随着中国开放资产管理

行业，并向外国全资资产管理公司

发放牌照，这有助于将最佳行业实

践引入中国，推动资产管理行业的

发展和成熟。最终，功能完善的资

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产管理将有利于 TPF 行业，使 TPF

成为成熟的养老金融产品。

丰富底层产品供给，优化 TPF

资产配置能力

“ 巧妇 难 为无 米 之 炊”，TPF

的发展高度取决于底层产品供给。

进一步发展指数基金、ETF、商品基

金等被动型产品，被动型产品是优

质的底层工具，具有成 本低、运作

更加透明、工具属性突出的特点；

进一步发展行业 / 主题类主动管理

产品，加大对于支持经济结构调整、

产业升级和直接融资的主动型产品

开发力度，如代表中国宏观经济的

大盘蓝筹板块、代表中国经济转型

的行业或板块、代表新经济动能的

行业或板块的基金产品等；继续做

好创新产品的研究储备，包括与符

合国家政策导向的长租公寓等资产

相关的公募 REITS、以新三板为主

要投资方向的公募基金等产品，不

断拓展投资深度和广度，以使 FoF

及 TPF 的资产配置能力得以充分

发挥，持续助力养老金融行业发展。

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