ISSUE.06 2021.10 P23 半导体发展的机遇与挑战 P26 百年强军在路上，军工行业或迎黄金时代 ——长期视角看军工崛起 P46 呼吁！理性种草“固收 +”

CONTENTS 02 目录 PREFACE | 卷首语 风华正茂 只争朝夕——在高质量发展新航程中挖掘优质价值 VISION OF SHANGYIN | 银天下 04 基金经理说 | 债券市场四季度策略选择 MARKET OBSERVATION | 市场观察 07 01 四季度债市展望 10 基金经理说 | 四季度债券市场基本面占优，需要防范通胀风险 14 从餐饮业发展趋势看餐饮供应链机会 20 家电行情低迷，是否仍具投资价值？ 23 半导体发展的机遇与挑战 26 百年强军在路上，军工行业或迎黄金时代 30 上银基金陈旭：四季度市场成长板块有望走出修复性行情 32 助力养老需求，FOF 投资正当时 ——三分钟，掌握关于 FOF 的干货小知识 38 万亿风口！人口老龄化大势下，养老目标 FOF 基金如何助力养老？ OPPORTUNITY | 机遇 46 呼吁！理性种草“固收 +” 48 “追逐热点”和“长期持有”，可以兼得吗？ 50 震荡市的绝佳 CP，会是“择时”吗？ TEAM AND LIFE | 上银基金之家 52 启序新篇，共创远景——上银基金喜迎八周年司庆 54 通过油画探寻色彩的魅力 LIFE | 人生 55 冬季养生重在“藏”，到底该怎么做？ 58 值得在周末充实自己的几本好书

PREFACE 卷首语 风华正茂 只争朝夕 在高质量发展新航程中挖掘优质价值 文 | 《上银财智》编委会 2021 年，历史的指针指向新的刻度。作 潜力可期。大国博弈背景下，作为补链强链 为“十四五规划”的开局之年，过去的三个季度， 的重要力量，专精特新企业对解决“卡脖子” 国内大循环活力整体平稳，8 月经济数据整体 难题意义重大。核心资产行情正从大盘龙头 低于预期，但稳增长的基本面并未改变。 型转向科创小巨人为代表的“未来核心资产”。 十九届五中全会明确将“高质量发展” 如何赋能方兴未艾的高科技创新产业，融入科 02 作为“十四五”时期经济社会发展的重要指 创发展大潮是上银基金一直思考的深刻命题。 导思想之一，强调突破核心技术，实现新型 八年正芳华，成立至今，在丰收的守望中， BOSC 工业化，为中国未来 5 年乃至 15 年提供了清 上银基金亦收获了成长的绚丽。八年来，上银 晰的全新发展蓝图。2019 年开板的科创板作 基金始终在与时俱进的同时坚守“精益求精， 为科技创新型企业聚集地，截至目前，共有 专注价值”的投资理念，推出符合国家发展 95 家上市公司入选国家级专精特新“小巨人” 战略的优质基金产品，充分发挥专业研究能 ASSET 企业名录。据上交所披露的 2021 年上半年科 力，优选对社会、环境具有正外部性的好公 创板整体业绩报告显示，其业绩明显优于主 司。我们推崇专业精神，不断打破业务边界， 板。龙头公司引领 A 股，专精特新“小巨人” 努力实现投研团队的全行业覆盖，积极利用

稳健，是上银基金的精神底色，面对国内外风险与机遇并存的复杂局面，我们将穿越 惊涛、破浪前进，开拓出更为光明的高质量发展新航程。 内外部研究资源和产业投研经验的加持，形 四季度债市展望中，从基本面形势、政策导向 03 成了产品深度制造与客户精准匹配的有机结 等方面对当前经济形势提出了研判；针对权 合。逆水行舟，不进则退，观察、适应、变化、 益板块，我们的投研团队将为您剖析以下热 奋斗在科技急速进步的时代下仍是必备的方 议话题：全球经济正从疫情中复苏，半导体 法论。 供需不匹配问题突出，半导体发展将迎来怎样 的机遇与挑战？军工行情火热，如何解读军 在当前时点，有一些宏观因素值得关注。 工板块的投资机会？最后，我们将从人口老 由于中国疫情得到有效控制，预计紧信用稳货 龄化大势出发，为您深度剖析养老目标 FOF 币的组合将持续。系统性风险并不大，下半年 如何助力个人养老。 经济下行更多的是一种结构性风险。局部的、 结构性的风险释放带来的市场波动并不是坏 成功者先计于始，锐始者必图其终。稳健， 事，如果在波动中寻找到更好的资产，反而 是上银基金的精神底色，面对国内外风险与机 能够以更好的性价比、更好的时机进行布局。 遇并存的复杂局面，我们将穿越惊涛、破浪 前进，开拓出更为光明的高质量发展新航程。 本期的市场观察栏目，固收投研团队在

VISION OF SHANGYIN 银天下 基金经理说 债券市场四季度策略选择 文 | 固定收益部 如果让债券交易员形容每年的四季度， 关键词绝不会是“风平浪静”、“波澜不惊”， 而 是“ 暗 流 涌 动”、“ 波 涛 汹 涌”。2016 年 12 月，杠杆下的流动性紧绷（10 年国开 单季度波幅约 90bps）；2017 年 11 月，资 管新规凌空收紧（10 年国开单季度波幅约 62bps）；单看近三年，2018 年的超预期 04 降准、2019 年的猪价通胀之争，以及 2020 年的债券信用事件激化，都使得债券市场在 BOSC 岁末年关之际产生较大的波幅。 在业绩考核周期的影响下，市场逐渐出 现季节性的情绪偏激与波动放大，站位错误 往往会导致严重的回撤。而在今年整体稳步 ASSET 许佳 上银基金基金经理 上升的行情下，全市场业绩完成情况普遍较 好，落袋为安的止盈情绪会更高，对利空消 息的容忍程度会更低，所以，作为组合管理 2012 年 7 月 至 2020 年 9 月 于 上 海 银 行 人，务必戒骄戒躁，攻城易、守城难，在四 股份有限公司任职，从事银行间债券市场 季度步步为营、严守纪律，方能善始善终。 交易、投资研究、做市报价等相关工作。 2020 年 9 月 加 入 上 银 基 金，2020 年 11 月起任基金经理。

市场：借问降息何时有？牧童遥指通胀存。 受益于我国政府对经济基本面强大的 情况，近期的“用电荒”事件更是在天平的 05 调控能力与政策自信，现阶段政策得以领先 左右两端各加了相当的砝码，天平呈紧绷的 于基本面与市场，政策在稳增长、调结构的 平衡状态。从目前债券收益率所处的位置来 大前提下奉行“平衡术”，灵活调节砝码。 看，已然反映出未来一次降息的预期（2.95% 就货币政策而言，天平的左边是经济转型的 的 MLF 利 率 /2.70% 的 1 年 NCD 利 率 阵痛和经济增长的压力，天平的右边是通胀 /2.85% 的 10 年国债利率），后续如果通胀 的压力和汇率的波动。以此逻辑回看三季度 压力解除，那么旺季限电对经济造成的创伤 初，天平的左边是严控房地产与基建增速， 足以打破平衡，倒逼货币政策继续加码，降 经济疲态逐渐显现，而天平的右边是行政手 息预期兑现后将强化市场做多情绪，债券收 段调控大宗商品价格过快上涨的成效显现， 益率下行空间将再次被打开。但如果通胀压 通胀停留在中上游，汇率也因美联储偏鸽而 力迟迟未消甚至加剧，并且掣肘货币政策、 压力较小，天平呈逐渐左倾的态势，使得国 影响降息预期兑现时，情绪反噬下的债券收 常会果断加码货币政策，带动债券收益率快 益率将有较高的向上反弹空间。而无论上下， 速下行。而就四季度而言，天平左边是依旧 复杂的经济环境与四季度的时点特性相结 严峻的经济基本面，但天平右边的通胀压力 合，都将放大债券收益率的波动率。 骤增，汇率也受制于美联储 Taper 最终落地

MARKET OBSERVATION 市场观察 策略：中庸为德，韬光养晦，厚积薄发，磨砺以须。 基于上述分析，四季度影响债券市场的 季度预计会迸发出较多的波段交易机会，但 核心变量，已然由资金面波动切换为通胀预 不稳定的市场情绪会使得波动速率加快，故 期，而本轮通胀并非简简单单的内部供需失 三季度的长时间持有、获得较高的波段收益 衡导致（如 2019 年的猪肉价格导致的通胀 是行不通的，四季度可以短时间持有，若获 06 升温），其与全球新冠疫情、美联储货币政策、 得较低的波段收益后就及时止盈 / 止损。 大宗商品 / 能源供需等缠绕相关，PPI 最终 由本人担任基金经理的上银慧永利中短 是否会向 CPI 传导较难有效预判。故盲目博 期债券，二、三季度的哑铃型配置策略很好 BOSC 弈通胀是否严重，以及后续货币政策是否加 地适配市场走势。而对于底仓穿透要求较高 码，是一个胜率不高、但赔率较高的交易。 的机构投资者，我们建议可选择混合配置不 目前在无法对通胀有稳妥预测的情况 同期限指数基金的类 FOF 形式，以实现策 下，应做好市场跟随工作，奉行中庸之道， 略自主、税优增收与穿透监管的效果。上银 ASSET 保持久期适中，紧随市场中位数。而无论通 基金旗下上银中债 1-3 年国开行债券指数， 胀是否严重，在基本面示弱的情况下加息政 以及于 2021 年 9 月 15 日成立的上银中债 策较难预测，故现阶段可以通过中高杠杆水 5-10 年国开行债券指数（处于基金建仓期， 平获得超额利润，稳步提升业绩排名，待后 灵活性高），拥有完整的指数曲线分布，为 续通胀逐渐明朗、胜率提升后再行入场。从 后续机构客户灵活调整持仓策略、转换基金 波段交易的角度来看，受益于波动加剧，四 份额提供了高效且便利的支持。

| 宏观视野 | 四季度债市展望 文 | 固定收益部 07 1 基本面：总量及结构性问题并存，经济下行压力加大 在政策及内外需求偏弱的背景下，经济 之一，被列入十四五规划 20 大数字目标， 面临三重政策约束： 平均每年需降低 2.9% 左右），本质是由于 前期消耗过快导致后期额度不足，从而导致 一是在碳中和和能耗双控的背景下，地 多地“拉闸限电”。限电进一步推升了商品 方政府对部分企业要求“有序用电”，对经 价格的上涨，并通过停工限产的方式抑制企 济产出产生了短期影响，进一步加剧了产业 业生产，进一步推升滞胀压力。而另一方面， 链上游与中下游的矛盾。近期限电的经济背 疫情后小企业修复缓慢、居民就业压力大叠 景是煤炭供需矛盾导致动力煤库存低，且因 加间歇性疫情扰动，以消费和服务为代表的 电价无法覆盖煤炭成本，部分电厂因亏损停 下游需求始终低迷，导致上游涨价无法顺利 产，电力供应不足；政策背景是十四五规划 向下传导，PPI 和 CPI 的剪刀差持续扩张， 中的能耗双控（“单位 GDP 能源消耗降低 中下游企业盈利持续遭受挤压，上游“胀” 13.5%”作为经济社会发展主要约束性指标

MARKET OBSERVATION 市场观察 整体上看，经济或面临滞胀压力，上游对中下游的挤占给中下游带来了较大的压力， 下游企业处于比较尴尬的状态。 08 BOSC 的压力将进一步增大经济“滞”的压力。 三是内需不强，外需存下滑压力。从内 二是地产仍被严控，宽信用效果不佳， 需端来看，一方面小企业修复缓慢、居民就 ASSET 业压力大叠加间接性疫情扰动，终端消费和 叠加地产行业潜在的信用风险，银行更多采 服务需求持续低迷，出行相关、地产后周期、 取规避的方式，进一步加剧了宽信用的难度。 汽车消费增速仍处于低位；外需方面，虽然 “三条红线”和“贷款集中度管理”行业政 当前出口增速继续超预期，但刨去价格因素， 策的效果开始显现，尤其是近期地产信用风 从量上看出口增速是在下降的，且在上游及 险的蔓延，引起市场对整个地产板块、乃至 运价疯涨的背景下诸多出口企业面临增收不 对银行以及地方财政的担忧。从地产行业本 增利的局面；未来，海外经济下行也将带动 身来看，拿地→新开工→销售→投资的全面 出口增速回落。 下滑已成定局，房企的融资及经营风险也在 加大；对财政而言，“两集中”政策的执行 整 体 上 看， 经 济 或 面 临 滞 胀 压 力， 上 造成土地供应和成交弱于以往，土地相关财 游对中下游的挤占给中下游带来了较大的压 政收入的拖累逐渐显现，或在资金端掣肘后 力，下游企业处于比较尴尬的状态。破局的 续基建发力；对银行而言，涉房贷款作为银 关键或在于保生产、稳预期，一方面边际放 行贷款的主要构成，影响银行资产质量，且 松能耗双控，并且利用行政手段压低上游资 会降低银行对实体的支持意愿，从而不利于 源品价格；另一方面对中下游企业出台补贴 宽信用。 或信贷支持政策，缓解其亏损压力。

2 政策：宽信用效果有限、宽货币或成为为数不多的选择 从周期的视角看，宽信用往往跟随在宽 加大，也让政策对防范次生风险的考量提升， 09 货币之后，在今年上半年实质性的货币宽松 叠加 20 大之前稳增长诉求较强，目前看来， 之后，宽信用的预期逐渐升温；年中的政治 或将通过更为宽松的货币环境维持信贷的宽 局会议及 8 月份的信贷形势分析座谈会也表 松，从而使得经济在一个更低的中枢实现稳 明信用政策较之前边际上略有宽松。后续伴 定。 随信用债融资及信贷增速的稳定，社融存在 企稳的可能，新一轮信用周期可能对经济将 故预计货币政策会持续保持稳健偏松的 有一定的带动作用；但考虑到融资主体有限、 基调，但同时也受到通胀及海外的制约，央 基建难以成为稳增长的抓手，本轮宽信用效 行会根据情况相机抉择，同时货币政策将加 果实则有限；而经济的新旧动能的切换可能 强与财政、产业、监管政策之间的协调。不 会经历较长时间，期间维稳和稳增长将始终 过短期，考虑到限电对生产端的影响，货币 是政策的主要诉求。近期地产信用风险有所 放松对经济也难有带动效果，宽松可能会有 所推迟。 3 展望：债市的主要矛盾是市场走在了政策的前面，震荡延续 基本面下行趋势明确、风险加大，房地 偏松的货币政策是债市的较大利好，但降息 产和出口将先后带动经济增速下台阶，双控 可能仍需要等待，在此之前需要关注社融数 和限电等将加剧上游通胀压力，因此，中下 据、通胀上行、供给压力等风险和扰动，债 游企业盈利将持续承压。宽信用效果有限的 市整体大概率继续维持震荡格局，需要等到 情形下，宽货币成为政策为数不多的选择， 进一步的货币宽松来打开下行空间。

MARKET OBSERVATION 市场观察 基金经理说 四季度债券市场基本面占优，需要防范通胀风险 文 | 固定收益部 10 BOSC ASSET

蔡唯峰 上银基金基金经理 CFA，9 年证券从业经验，其中 6 年 + 投资经验。 现任上银聚鸿益三个月定期开放债券型发起式证 券投资基金、上银慧添利债券型证券投资基金基 金经理，历任 Bloomberg 抵押贷款证券小组金融 应用工程师，申银万国期货研究所高级分析师， 上海银行金融市场部交易员和衍生品业务副经理， 中银基金专户投资经理等职务。 近期市场 - 降准超预期，下行动能预计有所减弱 进入下半年后，债券市场收益率开启下 度上涨，9 月下旬发生缺电的情况，进一步 11 行走势，7 月初的降准出乎大部分机构的预 凸显疫情导致的全球供应链风险，资金价格 期，国债收益率打破 3.2%-3.1% 的震荡区 在 9 月也有震荡，跨中秋和国庆的资金价格 间，直线下行至 2.8%-3.0% 的区间，市场 较平常有一定上升；银行理财在 9 月有政策 从通胀的担忧中走出，进入对下半年经济边 收紧，要求加速市值法计量，摊余成本等资 际下滑的预期中；进入 8 月，由于疫情再起， 产需要整改，利率在 9 月有上行，信用利差 10Y 国债活跃券收益率两次盘中突破 2.8%， 也有扩大。 但下行动能有所减弱；9 月以后商品价格再 近期政策 - 宏观政策各项表述发生变化 9 月 27 日，中国人民银行货币政策委 加固、稳中向好”变为“国内经济恢复仍然 员会召开 2021 年第三季度例会，各项表述 不稳固、不均衡”； 发生变化： 3）货币政策：从“从大力服务实体经济” 1）外部环境：从 “国外环境依然复杂 变为“努力服务实体经济”，强调“坚持把 严峻”变为“外部环境更趋严峻复杂”，警 服务实体经济放到更加突出的位置”； 惕美联储减少 QE 带来的冲击； 4）新增“统筹做好今明两年宏观政策 2）国内经济： 从“我国经济运行稳中 衔接”，与 730 政治局会议的基调一脉相承；

MARKET OBSERVATION 市场观察 5）在碳减排工具上更进一步，从研究 融工具出台，内容都印证了 7 月政治局会议 设立到有序推动碳减排支持工具落地生效； 的精神。从政策主题来看，支持新能源汽车 发展，再次强调补链强链专项行动以及科技 6）加强与财政、产业、监管政策之间 创新仍然维持。在防风险方面，地方隐性债 的协调，统筹金融支持实体经济与防风险。 务仍过高、房企杠杆不低等问题存在，近期 的用电荒的持续性需要持续关注。 上述内容显示央行货币政策要适应经济 下行的风险，需做好协调，可能会有绿色金 地方债 - 从稳货币到宽信用的预期 央行自 7 月降准以来，MLF 有缩量， 了土地市场，多个城市的土地出现溢价率下 近期又足量续作，整体货币政策稳健，希望 降，甚至流拍的情况。 12 通过结构性调整来解决货币政策传导的效 一方面，地产产业链较长，宽信用的效 率，市场因此产生一定的宽信用预期；除贷 果可能受影响；另一方面，地方政府受土拍 BOSC 款外，地方债近两月加速发行；央行新增 影响，花钱意愿和规划可能会延后。可以预 3000 亿元支小再贷款额度，采取“先贷后借” 计 4 季度宽信用会边际强于三季度，但节奏 模式，确保资金对于小微企业的精准直达。 仍需把握。 但是目前地产承受的政策压力较大，影响到 ASSET 外围市场 -Taper 或将早于市场预期 9 月议息会议，美联储表示维持 QE 不 业偏弱的观点，对就业整体表态为谨慎乐观， 变，但是提及则意味着资产购买步伐可能很 我们可以继续关注 9 月非农就业数据表现。 快就会放缓。经济预测和点阵图显示加息预 期或将进一步提前。此次讲话或预示着缩减 美国国内方面，新冠肺炎新增确诊人数 购债规模的可能在下次会议上可以得到满 回落，疫情趋于缓和。就业方面，受疫情影 足。按照美联储的态度，Taper 可能在 11 响，新增非农就业人数 8 月增幅远低于预期， 月宣布，12 月实施，这个预期比市场认为的 8 月 PPI 再创新高，CPI 涨幅驱缓但仍在高 预期要略早一些，此前，市场认为美联储将 位，能源是 CPI 上升的驱动因素，消费数据 在今年底或明年初实施。美联储保留劳动力 较好。8 月制造业和非制造业 PMI 增速放缓， 需求强劲、疫情担忧干扰就业、少数族裔就 但处于扩张区间。

后市预判 - 经济增长等基本面对债券市场可以整体略偏乐观，但建议仓位不宜过重 整体经济来看，基建上短期动力不足； 期待国家为了应对国内经济下行，将采取一 13 地产受政策调控压力影响，行业整体或将很 些偏宽松的政策，此类政策是市场多头情绪 难有较大起色；工业生产受原材料成本上升、 的根基；美联储的 tapper 预期提前，从实 用电荒、海运集装箱成本上升等因素影响， 质上对我国货币政策和国债利率冲击有限， 预计承压；出口上，我国出口份额由于疫情 但情绪上仍有冲击，人民币汇率水平也可提 影响，此前占全球贸易额比例处于较高水平， 供一定的缓冲空间，汇率可能也将有波动。 三季度初，出口份额有所下滑，近期东南亚 疫情的扩散导致出口订单回流，后续出口仍 因此综合来说，经济增长等基本面对债 受全球疫情和供应链影响。 券市场可以整体略偏乐观，在经济有一定压 力情况下可以保持适度仓位等待央行偏松的 当前，通胀风险较大，主要体现在商品， 操作落地后退出，后续需要关注通胀、用电 尤其是煤炭、能化的上涨，近期原油价格也 荒的进一步变化以及美联储的 tapper 预期， 突破近期高点逼近 80 美元 / 桶，如不能在 综上，当前仓位不易过重，市场近期仍然在 短期内化解，可能对债券不利；政策面可以 震荡，但区间上沿可能扩大。 需要关注的风险 1. 疫情进一步演变的风险：全球有些地 应影响，利润承压，发电能力也不足，这一 方出现了能源供应的问题，如疫情持续导致 方面影响经济增长，另一方面如果电价上升， 就业不足，可能使得全球供应链问题更为严 则可能导致 PPI 向 CPI 传导，上游涨价向 重，容易造成滞胀风险，仓位和策略上需要 中下游传导，引发 CPI 上行风险，最终给货 对此加强跟踪和防范。 币政策更多掣肘。 2. 国内需要关注碳中和等政策实施力度 3. 房地产行业压力仍然很大：部分对土 的情况：国内的用电荒或将具备持续性，煤 地财政依赖高的区域城投有资质恶化风险， 炭等行业多年压降、投资不足，目前新增产 信用风险也需要重点把控。 能有限，煤价高企。电厂受到煤价和煤炭供 注：蔡唯峰，2010-2012 年，任 Bloomberg 抵押贷款证券小组金融应用工程师；2012-2014 年，任申银万国期货研究所高级分析师； 2014-2017 年，任上海银行金融市场部债券与衍生品交易业务副经理（2014 年起开始从事投资工作）；2017-2021 年，任中银基金 专户投资经理； 2021 年 4 月，加入上银基金，2021 年 5 月担任上银基金基金经理。

MARKET OBSERVATION 市场观察 从餐饮业发展趋势看餐饮供应链机会 文 | 权益投研部 14 一、我国餐饮业发展较为稳健 二、餐饮企业人工和房租成本攀升， 降成本需求迫切 BOSC 国家统计局数据显示，2020 年我国餐 饮行业收入 3.95 万亿元，受疫情影响下滑 2015 年以前人工成本较低时，餐饮企 16.6%。抛开疫情影响，2010 年至 2019 年， 业享受着低廉人口红利，厨房用人数量较多， 我国餐饮行业收入复合增速为 11.2%，维持 餐饮供应链建设较为粗放。近年来，房租和 ASSET 稳健增长。未来，随着城镇化率提升和居民 人工成本持续提升，2017 年以来，全国主 收入水平提升，将使得有能力外出就餐的群 要城市的商铺租金均大幅提升，据 wind 统 体比例持续提升，进而推动餐饮行业收入持 计，2021 年上半年，北京、上海、深圳的 续高增长。 平均商铺租金较 2017 年上半年分别增长了 图1：社会消费品零售总额:餐饮收入 69%、73% 和 72%。 2019 年全国住宿和餐饮从业人员平均 50000 40 45000 工 资 为 5 万 / 年，2014-2019 这 五 年 的 复 40000 30 合增速为 6.2%，餐饮企业经营压力大幅提 35000 升。《中国餐饮报告 2018》数据显示，餐 30000 20 饮行业闭店率高达 70%，餐厅平均寿命只有 25000 508 天。人工和房租成本的提升倒逼企业加 20000 10 强餐饮供应链建设。 15000 10000 0 5000 -10 0 -20 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021.8 社会消费品零售总额:餐饮收入（亿元） 同比（%）（右） 数据来源：国家统计局，截至 2021 年 8 月

图2：一线城市商铺租金趋势 正 餐、 火 锅 等 其 他 餐 饮 业 态， 基 本 稳 定 在 30%-40%。 12 10 图4：餐饮业各项成本占整体成本的比重 8 6 4 2 0 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 平均租金:商铺:北京（元/日/平米） 平均租金:商铺:上海（元/日/平米） 平均租金:商铺:深圳（元/日/平米） 数据来源：Wind，截至 2021 年 5 月 图3：住宿和餐饮业就业人员平均工资持 数据来源：中国饭店协会，截至 2019 年 12 月 续提升 图5：不同餐饮业态原材料进货成本占营 60,000 20 业额的比重 15 50,000 15 40,000 10 30,000 5 20,000 0 10,000 0 -5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 就业人员平均工资:住宿和餐饮业（元） 同比（%）（右） 数据来源：国家统计局，截至 2020 年 12 月 三、食材支出占餐饮业成本比重最高， 数据来源：中国饭店协会，截至 2019 年 12 月 降成本势在必行 《2019 中国餐饮业年度报告》数据显 四、餐饮半成品可以解决餐饮企业降 示，我国餐饮业食材支出成本占营业整体成 人工和房租成本的痛点 本的比重为 41.31%，人力、房租成本占比 分别为 22.41%、10.26%。餐饮食材支出是 餐 饮 企 业 正 经 历 去 大 厨 化， 根 据 某 知 餐饮企业比重最高的成本，不同餐饮业态的 名水产品半成品公司官网数据，其推出的速 原材料进货成本占营业额的比重略有差别， 冻小龙虾和传统的人工烧虾相比，由于采购 比如快餐、团餐的原材料进货成本占比高于 餐饮半成品可以抵扣进项税，两者的原材料

MARKET OBSERVATION 市场观察 表1：半成品模式与传统模式月成本对比（假设每天销售20斤，单位：元） 项目 内容 传统模式 半成品模式 增减额 15000 24000 9000 原材料成本 3000 -3000 2500 -3500 -2500 配料成本 20500 -3500 20500 原材料 原材料损耗 10000 3000 0 5000 3000 -10000 进项税抵扣 3000 23500 -5000 18000 小计 2000 0 40500 -15000 烧虾大厨 -2000 -17000 人工 洗虾师傅 小工 小计 操作间租赁费 合计 16 数据来源：某知名水产品半成品公司官网，截至 2020 年 BOSC 成本基本一致。在人工方面，速冻小龙虾可 人均可支配收入不断提升的背景下，外食外 以节省聘请洗虾师傅和烧虾大厨的费用；在 卖以及国内餐饮行业、烘焙行业等规模、连 ASSET 房租成本方面，速冻小龙虾不需要太大的操 锁化率持续快速发展，叠加餐饮、烘焙行业 作空间，可以节省操作间租赁费。假设每天 等标准化推进的积极影响，我们认为，速冻 销售 20 斤，综合来看，速冻小龙虾每月总 食品在连锁餐饮渠道以及连锁烘焙行业等 B 支出为 23500 元，较传统人工烧虾节约了 端和家庭端均具有较大的发展空间和潜力。 42% 的成本。 五、BC 两端需求双轮驱动，行业维 图6：日本B端速冻食品占比常年在50% 持高景气发展阶段 以上，家庭端占比逐步提升 IBIS 数据显示，从需求端来看，我国家 数据来源：日本速冻行业协会，截至 2019 年 庭端和 B 端速冻食品的消费结构比例约为 7： 3，对比日本速冻行业需求端消费比例来看， B 端消费长期占据 50% 以上，我国 B 端消 费占比明显偏低。在现阶段城镇化水平以及

图7：国内速冻食品客户端占比（亿元） 从 C 端看：随着家庭结构小型化、人均 17 消费水平提高和生活节奏逐步加快，居民饮 数据来源：IBIS，截至 2020 年 食消费习惯发生明显改变。《中国居民早餐 饮食状况调查报告》数据显示，42% 的消费 从 B 端来看：欧睿数据显示，近年来， 者会在 0-10 分钟内吃完早餐，“时间紧” 我国餐饮连锁化率不断攀升，从 2010 年的 成为 49% 的消费者不吃早餐的原因。外卖 8.1% 逐步提升至 2019 年的 10.3%，与发 用户数量近年来迅速提升，这也体现出消费 达国家餐饮连锁化率水平相比，随着我国注 者对饮食便捷性的需求，叠加消费升级的背 册餐饮企业数量的快速增长，餐饮连锁化未 景，人们对于烹饪有了新的要求——健康和 来仍有广阔提升空间，为了确保口味一致和 便捷。上班族工作节奏加快及时间延长，回 新品的迭代以满足消费者需求，餐饮企业对 到家往往疲惫不堪，没有多余精力做饭。独 于标准化程度较高的餐饮标准品及半成品的 居老人由于年纪较大且数量逐步增多，面对 需求较大，速冻企业可以根据餐饮企业的需 传统烹饪可能会体力不支。速冻食品在标准 求为其定制产品，餐饮连锁品牌与速冻食品 化操作下更好地把控食品的营养健康，相比 品牌合作可以在保持其原有口感的基础上， 于传统烹饪模式能节省更多的时间，有效解 降低成本及相关不确定的风险因素。 决了中间环节较多和时间久的烹饪难题，满 足了现代化家庭对于高效率烹饪的需求，有 望成为家庭端消费的重要驱动力。 图8：近年来中美餐饮连锁化情况 图9：消费者不吃早餐的原因 数据来源：Euromonitor，截至 2019 年 数据来源：《中国居民早餐饮食状况调查报告》，截至 2020 年

MARKET OBSERVATION 图12：国内速冻食品行业规模情况 市场观察 图10：外卖用户规模上升（万人） 数据来源：Wind，截至 2020 年 数据来源：Frost&Sullivan，截至 2020 年 18 图11：购买食材到食用时间的对比 图13：国内速冻食品行业新增企业数量情况（家） BOSC ASSET 数据来源：上银基金 数据来源：企查查，截至 2020 年 7 月 Frost&Sullivan 数 据 显 示， 我 国 速 冻 家，较 2015 年新增数量提升约 134%，5 年 食品行业规模由 2013 年的 828 亿元提升至 内新增企业数量年均复合增速达到约 24%， 2019 年 的 1400 亿 元， 年 均 复 合 增 速 接 近 增长速度明显快于行业整体增速。 10%。2019 年国内新增速冻食品企业 11379

六、总结 因此成为降成本的主要方向，而以速冻食品 及预制菜为代表的餐饮半成品恰好能解决企 近 年 来， 我 国 餐 饮 业 维 持 稳 健 发 展 态 业这一痛点。 势，未来随着城镇化率提升和居民收入水平 提升，将使得有能力外出就餐的群体比例持 除了成本优势，餐饮半成品行业在 B 端 续提升，进而推动餐饮行业收入持续高增长。 受益于餐饮连锁化率的不断攀升和外卖的不 断普及，在 C 端受益于居民饮食消费习惯的 在此背景下，面对人工和房租成本攀升 改变，将持续维持高景气发展，未来有望产 的压力，餐饮企业急需加强餐饮供应链建设。 生多家百亿收入企业。 我们发现，食材支出占餐饮业成本比重最高， 19

MARKET OBSERVATION 市场观察 20 家电行情低迷，是否仍具投资价值？ 文 | 权益投研部 BOSC ASSET 今年以来，家电行业相对来说 , 是一个 则下滑了 10.2%。近期地产新开工数据低迷， 不被大家看好的行业。截至 2021 年 9 月 24 大城市二手房成交套数下降，而大家电的新 日，按申万一级行业分类，家电行业今年以 增需求又与地产竣工等数据强相关，因此， 来的收益率是 -25%，在 28 个行业里排最 市场对于国内未来几年大家电的需求端感到 末。作为参考，上证指数今年以来的收益率 担忧。 是 4%。 第二，从供给端来看，如果消费端弱会 家电行业表现不佳的主要原因有以下两 影响企业收入，那么大宗原材料价格和海运 点： 运费的上涨则直接影响了企业的盈利能力。 像空调、冰箱这类传统大家电，铜等原材料 第一，从需求端来看，今年国内的消费 占制造成本的比重很高。而今年期货市场的 数据偏弱。以空调为例，从企业端的出货口 价格，铜年初至今涨了近 20%（高点时接 径统计，今年 1 月至 8 月国内共售出空调约 近 35%），这对产品本身毛利率就不太高的 6180 万台，虽然这一数据同比去年增长了 三大白电（空冰洗）企业的盈利影响会更显 8.7%，但若与疫情前 2019 年的数据相比，

著。虽说家电企业可以通过涨价去抵消这一 真正热起来，因此如果我们单看 7-8 月空 21 不利影响，但其中依然存在两个问题：第一， 调的销量数据，还是不错的，销量增速同比 提价幅度一般无法完全覆盖原材料上涨的影 2019 年正增长，增速由负转正，拉长来看， 响；第二，提价后将不可避免地影响产品本 全年的空调销售数据同比去年大概率仍有不 身的销量。在往年，二季度一直都是每年的 错的增长；第二，历史上类似的大宗原材料 传统促销旺季，今年二季度的家电企业价格 上涨已经历过好几轮，而每一轮中都有家电 却不降反升，也在一定程度上影响了全年的 企业能扛过去，甚至有些公司的日子过得还 销量。与此同时，我国是家电出口大国，全 不错。因为对于它们来说，从全年来看并非 球一半以上的家电都在中国生产，海运运费 业绩不增长，只是增速相比往年慢了一些。 的上涨也吞食了家电企业很大一部分利润。 其中，不乏一些优秀的龙头企业能够通过平 时积累的优势，转危为机，逆势扩张，获取 基于以上两点原因，市场对大部分家电 一些因更大的经营压力而逐渐退出的中小公 企业的业绩都较悲观，整个家电板块今年表 司的份额，从而推动整个家电行业的竞争格 现不佳。 局加速优化。再从中庸的角度出发去思考， 拉长来看，有上涨周期就一定有下跌周期， 那么，家电板块还有投资价值吗？ 那么在大宗原材料下跌周期，一些家电企业 以相对短期的角度去看，短期业绩会承 反过来受益的可能性则会增加，海运运费也 压 , 然而，以稍微长一点的角度去思考就会 是这个道理。因此，如果我们能够在市场比 发现，这些短期不利因素无法持续，不会成 较悲观、估值相对低位 / 合理的时候买入， 为影响投资决策的关键因素。以空调为例， 赚中长期业绩增长的钱是相对比较确定的决 今年销售数据不佳的两个原因在于：第一， 定。 今年空调内销数据欠佳，实际上与天气有关。 今年以来，全国许多地区直到 7 月份天气才

MARKET OBSERVATION 市场观察 如果我们能够在市场比较悲观、估值相对低位 / 合理的时候买入，赚中长期业绩增长 的钱是相对比较确定的决定。 例：厨房小家电与清洁小家电今年走势 动型购买的消费属性，导致去年购买的部分 分化的原因 老品类提前透支了明后年的需求。因此，去 家电分为几个细分板块，其中厨房小家 年业绩的高速增长大概率不可持续，叠加今 电板块今年以来跌得最多，很多个股股价都 年原材料价格和海运运费的上涨影响了部分 22 已腰斩，核心原因是去年涨得太多，估值太 公司的盈利能力，导致今年上半年很多厨房 贵。去年疫情期间，厨房小家电板块可谓“明 小家电公司二季度的业绩同比去年大幅负增 BOSC 星板块”，短期业绩非常受益于疫情。原因 长，这些公司的股价表现也一直偏弱。 很简单，居家时间久了，人们对做饭等厨房 相比之下，今年清洁小家电的股价表现 小家电的需求自然多了起来。刚好这些小家 不错，主要原因是扫地机、洗地机、投影仪 电在网上就可以很方便地购买，不需要去线 等新消费品具有科技属性，即产品处于持续 ASSET 下购物，并且单价也不贵。因为去年疫情的 迭代进化中，这一点与消费电子类似，厂商 特殊需求，也催生了很多爆款，比如去年很 基本每年都会更新旗舰款产品，在智能性上 火的自热饭盒等新品。这些原因导致厨房小 持续优化升级，而每一次重大功能的技术迭 家电公司的业绩在去年二、三季度突然爆发， 代，都会刺激行业需求的快速释放。以洗地 同比增速很快，市场对其未来业绩增速的预 机为例，这是一个吸尘器的“拖地进化版” 期很高，给予了很高的估值，所以产生了戴 产品，切中了中国家庭的拖地刚需从而快速 维斯双击，股价也涨了很多。但这里有一个 渗透。参考奥维云网数据，2019 年，洗地 很大的逻辑问题，就是这种因突发疫情而产 机还是只有 1-2 亿规模的小行业，2020 年 生的业绩利好偏偶然性，较难持续。同样以 其规模迅速增长至 14 亿，预计 2021 年可能 自热饭盒为例，它本身是因疫情期间特殊的 增长至 50 亿以上规模。这种行业“J 型爆发” 用餐需求而催生的新品，如果疫情控制得比 曲线中蕴含了许多相应的投资机会，不管是 较好，这一需求自然会减少，叠加小家电冲 成长维度还是终局维度。

半导体发展的机遇与挑战 23 文 | 权益投研部 国产化迫在眉睫，半导体自主可控将 业面临的供应端风险。因此，国内日益重视 有力支持科技行业发展 半导体产业的发展，目标是到 2025 年将半 导体自给率提高到 70%，而目前自给率约为 根据半导体行业协会数据，中国是全球 10%-30%。 最大半导体消费市场，占 2020 年全球总需 图1：2020年全球半导体行业供需情况 求的 35%；但其供应量仅占全球半导体收入 的 5%，远远落后于美国，与日本相比，也 数据来源：半导体行业协会 存在一定差距 ( 图 1)。在当前的全球环境中， 地缘政治因素正日益凌驾于商业因素之上， 全球经济正从疫情中复苏，全球半导体短缺 正在加剧，在这样的情况下，半导体供需不 匹配的问题已变得非常突出。中美关系持续 紧张也表明这种不匹配已构成中国半导体行

MARKET OBSERVATION 市场观察 半导体是许多产业的重要生产材料，包 致中国相关通信、集成电路制造等企业的收 括消费电子、汽车、5G 设备、人工智能、 入和市场份额下降。 军事和航空航天设备 ( 图 2) 等 。2020 年， 电信、电脑、汽车、医疗保健和农业设备 政府主导半导体行业投资，但需警惕 等半导体相关产业占全国工业销售总额的 部分赛道产能过剩风险 43% 以上。若半导体供应短缺导致工业生 产下降、价格上涨和商品质量下降，将对多 中国已成功在发电、高铁、汽车、电信 个行业的企业产生负面影响。半导体长期短 和航空航天等技术领域建立起自身实力，为 缺也将对科技进步和生产力发展构成风险， 产业升级和生产力发展提供了有力支持。针 并可能影响国民经济的整体竞争力，对中国 对半导体行业，政府计划进行直接注资，提 制造 2025 等计划产生重大影响。 供优惠的税收待遇和信贷便利，营造良好的 24 监管环境，推动国产半导体技术和产品的使 用。 图2：半导体占各行业比重 虽然政府牵头对半导体产业进行大量 BOSC 投资和资金投入，但与整体 GDP 相比，政 府的财政支持的压力相对较小。目前，中国 在半导体行业各个环节的竞争力都相对薄弱 ( 图 3)，从长远来看，政府的投入有望取得 ASSET 较好回报。 数据来源：彭博社 美 国 在 集 成 电 路 设 计、 制 造 设 备 和 集 图3：中国在半导体领域尚处于落后地位 成 器 件 制 造 市 场 上 处 于 领 先 地 位， 因 而 主 导了全球半导体的供应 ( 占全球供应量的 数据来源：国家统计局 47%)。根据半导体行业协会数据，全球第 二大半导体生产国是韩国，占全球供应量的 20%，其次是欧盟，占 10%。 2018 年，美国开始限制向中国供应用 于 5G、人工智能和超级计算机的高端半导 体。美国对中国半导体出口额下降，进而导

国家对科技发展的财政支持已反映在 府对半导体的支持总额将至少达到 1,000 亿 25 “十四五”规划中，这也是“双循环”战略 美元。也就是说，未来 10 年半导体行业的 的重要组成部分。相关的财政支持还包括承 总投资规模约占每年 GDP 的 0.1% 至 0.2%。 诺在基础研究十年行动计划的支持下，将基 础研究经费投入占政府研发经费总额的比重 美 国 和 欧 盟 也 进 行 了 类 似 的 投 资。 例 由 2019 年的 6% 提高到 2025 年的 8% 以上。 如，“美国就业计划”已为未来 10 年美国 建立半导体和其他先进技术的国内产能以及 中国对半导体的投资主要由产业基金来 基础研发预留约 4,800 亿美元资金，每年约 支持。国家集成电路产业投资基金一期总投 占 GDP 的 0.3%。与此同时，欧盟计划在 资规模达 160 亿美元，是国内目前单期规模 未来 10 年内为半导体投资超过 1,500 亿美 最大的基金 ，出资方包括财政部 (36%)、 元，约占每年 GDP 的 0.1%，以期 2030 年 国开金融有限责任公司 (22%) 以及其他国 使其芯片产量占全球产量的比例翻一番，达 有或国家支持的金融和非金融企业 (42%)。 到 20%。 基金二期的规模将达到 300 亿美元 ，该基 金的总投资规模预计将超过 2,000 亿美元， 但是，参考历史发展经验，对于半导体 其中包括中央、地方政府和民间资金投入。 行业，我们仍需保持审慎的态度，正确处理 半导体行业协会估测，未来 10 年，中国政 市场与政策的关系，注意某些赛道可能出现 的产能过剩问题。

MARKET OBSERVATION 市场观察 向上解读 百年强军在路上， 军工行业或迎黄金时代 26 长期视角看军工崛起 文 | 权益投研部 BOSC ASSET 在国务院 2021 年 3 月发布的《十四五 银基金权益投研部研究员颜枫、郑众，和大 规 划 和 2035 年 远 景 目 标 纲 要》 中， 除 了 家畅聊军工！ “十四五 2025”和 2035 两个时间点外， 还出现了“2027 实现建军百年奋斗目标” 图1：中证军工指数及上证指数收益对比 这一概念，随着“百年强军”概念的提出， 情况 今年以来国防军工行业催化剂渐多，军工现 代化进程加速。 1.40 这在行情走势上也有表现，5 月中旬以 1.30 来，中证军工指数创造了接近 30% 的涨幅， 申万一级行业指数中，国防军工板块整体涨 1.20 幅超过 20%，表现亮眼。 1.10 军工板块的发展逻辑如何？是否还具备 投资价值？后市我们怎么看？我们请到了上 1.00 0.90 0.80 2021-04-09 2021-05-09 2021-06-09 2021-07-09 2021-08-09 2021-09-09 中证军工 上证指数 资料来源：Wind（2021.5-2021.9） 备注：我国股市运作时间较短不能反映证券市场发 展的所有阶段，指数的过往业绩并不预示未来表 现，也不代表本基金的未来表现。

投资价值：当前性价比凸显 较弱。但军工与新能源不同的是，作为 to G 27 （对政府）为主的行业，其竞争格局和需求 2020 年以来，国防军工板块涨幅共计 的确定性更强。 52%（Wind，2020.1.1-2021.9.29， 申 图3：中国国防预算增速与GDP增速对比情况 万一级行业指数），在申万一级共计 28 个 子行业中排名第六，当前，军工板块正在成 资料来源：Wind（2008-2021，GDP增速预期数 为最热门的一条赛道。 据源自机构预测数据） 从近期军工行业的走势来看，核心驱动 除此之外，军工企业激励机制改善空间 力 有 两 点：（1） 中 报 业 绩 普 遍 较 好， 部 分 巨大。自 2019 年国资委出台《关于进一步 核心标的业绩超预期，整体的增速中位数高 做好央企控股上市公司股权激励工作有关事 达 60%；（2）军工行业的估值相对具备性 项的通知》以来，从国家政策到上市公司层 价比。截止 9 月 29 日收盘，中证军工指数 面，激励机制改革的推进显著加快，而军工 估值位于 60% 分位左右。 企业是重点领域。2019-2020 年共有 9 家 军工央企开展股权激励，超过此前 6 年之和。 图2：军工板块估值水平（PE-TTM） 数据显示，各公司股权激励计划公布当年归 母净利润出现上涨的公司共有 17 家，占比 数据来源：Wind（2014.2-2021.9） 68%，而多数企业归母净利润保持在 0-30% 的增长区间。股权激励作为一种长效激励机 行业环境：“刚需”优势已凸显，国 制，对军工板块的基本面正在起到巨大的改 防建设愈发紧迫 善作用。 从中长期的维度来看，军工行业具备相 2021 年是“十四五”的开局之年，距 当强的需求确定性。我们从行业对比的角度 离 2027 年 建 军 百 年 奋 斗 目 标 7 年， 距 离 来看，军工企业与新能源具备相同点：都是 2035 年基本实现国防和军队现代化 15 年。 国家政策鼓励的方向且与经济周期的相关性 博观约取，厚积薄发，经过几十年积淀与投 入，我国军工行业已经基本具备了“内循环” 的技术基础和物质条件，未来 10 到 15 年将

MARKET OBSERVATION 市场观察 是武器装备建设的收获期和井喷期，军工行 工国企，有望沿国企三年改革行动方案以及 业或将迎来黄金时代和红利期，成长价值凸 “十四五”规划两大核心主线，依托于深化 显。 改革实现高质量发展； （2）供应链在经历了周边环境变化以 供需发展：新型装备需求快速增加， 及新冠肺炎疫情等事件的冲击后，我国军 供给端强力支撑 工产业供应链的安全性和完善性有望成为 “十四五”期间的重点关注领域，在伴随各 1. 需求侧：发展战略 + 军队改革 + 练兵 军工产业供给主体通过加大对自主可控领域 备战 = 新型装备需求将快速增加 的投入力度，填补军工各细分产业链部分重 （1）行业规模需求：练兵备战。目前， 要位置的同时，也撬动了对应供给侧产值的 我们处于“百年未有之大变局”下，其本质 持续增长和产业整体技术竞争力的提升。 可能是国际关系经过量变积累发生的根本性 (3) 当前处于产能扩张早期，预计民企 28 转变。 扩张意愿更强、扩张速度更快，成为行业快 （2）中美博弈已经进入“常态化”， 速扩产的重要力量，国企将在相关重要业务 BOSC 倒逼需求提速。军工行业天然具有自主可控 上承担主要角色。 的属性。上游重在“可控”——从“不能” (4) 资金支持军费中的装备费用是军工 到“能”，下游关键系统重在“自主”—— 产业供给侧的主要收入来源，直接对供给端 由无到有。而随着中美博弈进入“常态化”， 的发展起到持续性的支撑作用。军改后我国 ASSET 这就为军工的需求提供了外部催化因素，特 军费更加充足，其中装备费用占国防预算的 别是军工中上游高科技产品存在巨大的国产 比 例 从 2010 年 的 33% 提 升 至 2017 年 的 化替代空间。 41%。 （3）装备向高科技转型发展。信息化、 现代化、智能化引发世界范围内的军事改革， 重点关注：军民融合激活万亿级产业 催生国防建设新需求。在我国十四五规划和 需求 2035 年远景目标中都明确了要“加快国防 和军队现代化”，这其中的重点包括已批产 军转民，牵引万亿级别民用市场，未来 装备的列装换代、新型装备的研制和预研制。 获得长足增长动力源的还是军转民方向，通 2. 供给侧：供应主体 + 供应链 + 产能 过扩大产品应用领域打开成长空间。 + 资金 = 持续、强力支撑 一方面，国防军工技术是很多先进技术 （1）供给主体以军工央企为代表的军 的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新

能力的重要方式，军转民更是将高端军工技 产化率先受益的品种；（2）信息化：专网通信、 29 术与工程师红利释放的重要途径，这是我国 军工芯片半导体、军工信息安全、北斗导航 大力发展军工技术的原因之一。 等；（3）航空发动机产业链；（4）大飞机： 国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场 另一方面，国防军工技术的突破，随之 迫在眉睫；（5）红外：军民用渗透率都会 可以牵引的是万亿级别民用产业，这是我国 大幅提升。 大力发展军工技术的原因之二。国防军工不 仅是国防安全战略高地，更是经济发展的重 总结 要支柱。在涉及国防安全的领域，要解决卡 脖子核心国防科技技术。这也是举国家政策、 短期看，军工行业进入 3 年快速增长期， 资金、人才要解决的技术瓶颈，一旦技术突 预计订单和产能大幅增长；中期进入 7 年准 破，随之牵引的产业市场规模巨大。比如大 备升级期，2027 年实现建军百年目标；长 飞机、航空发动机、卫星互联网、芯片、全 期来看，军引民牵引着万亿级别的民用市场， 电推进船舶等行业。商飞预测未来 20 年全 军企将获得长足增长的动力源，一批拥有核 球客机市场规模约 6 万亿美元，平均每年达 心竞争力，竞争格局很好且具备市场化竞争 万亿元人民币级别。 能力的军工企业，正在享受着下游需求拉动， 以及国产化率、渗透率提升等多重成长逻辑。 重 点 可 关 注 的 赛 道 有：（1） 新 材 料： 高温合金和碳纤维，航空发动机与大飞机国

MARKET OBSERVATION 市场观察 上银基金陈旭： 四季度市场成长板块有望走出修复性行情 文 | 量化投资部 展望四季度，由于市场的资金流动性BOSC 仍宽裕，特别是业绩优秀的成长性公 司仍有短期修复的空间，在经历市场 30 短期过度调整后，如果政策面平稳、 美股波澜不惊，市场成长板块有望走 出修复性行情。 ASSET 陈旭 Q：对于近期股票（或债券、商品）市 场怎么看？ 上银基金量化投资部总监兼量化投资 总监、基金经理 上银基金陈旭：近期市场走势处于整体 震荡调整的环境，叠加各种内外因素 , 市场 2019 年 11 月加入上银基金管理有限公司，现 风险偏好较低。 任量化投资部总监兼量化投资总监、上银中证 500 指数增强型证券投资基金基金经理、上银 宏观政策：较为关注碳中和目标的顺利 核心成长混合型证券投资基金基金经理。 达成。双减及限电的一系列举措，执行态度 上海交通大学工学硕士，曾任国信证券股份有 比较坚决，对市场前期景气度较高的板块的 限公司经济研究所分析师、自营金融工程部投 压制也比较明确。在整体政策偏紧的情况下， 资经理 , 万家基金管理有限公司量化投资部基金 周期板块受到了显著压制，甚至出现了和基 经理、总监助理、副总监（主持工作）等职。 本面背离的情况。市场处于对政策影响一一 消化的过程中，股价已经逐步兑现部分企业 年度盈利增速降低的预期。 外部因素：美联储的 Taper 从预期之中 或调整为提前实施，美国国债收益率飙升，

加上市场担忧联邦政府停摆，拖累美股表现， 如果政策面平稳、美股波澜不惊，市场成长 31 标普创 5 月以来最大单日跌幅，A 股也出现 板块有望走出修复性行情。 了一九行情的普跌现象，股债双杀。北上资 金的风险偏好显著降低，北上资金的持续流 看好景气度较高、业绩增速较快的行业， 入金额斜率显著下降，国内避险情绪也有所 例如新能源、半导体、化工、医药等行业。 上升。 经济处于通胀中的恢复过程，新兴产业的内 需和外部出口的外需存在明确的景气上行， 基本面：周期板块的业绩拐点或出现在 这些都是业绩确定性较高或业绩持续稳定的 明年一季度。从企业盈利和估值角度来看， 行业。 仍然是前期涨幅较好的周期板块占优。从估 值修复的角度来看，金融和消费板块依然会 新能源方面，能源转型、碳中和等政策， 走出低估值持续修复的逻辑，但未必是一步 叠加消费端持续高增，支撑中长期赛道增速； 到位，一般触发低估值股票估值提升的直接 半导体方面，供应端扩产能仍需时间兑现， 因素或是业绩预期向好，且在报表业绩上有 芯片需求旺盛延续行业高景气度；医药方面， 明确边际改善。整体来看，三季度基本面较 内需增长和消费升级提供长期红利，国产创 中报业绩并没有显著变化。 新进口替代、CRO（医药合同研发企业）/ CDMO（医药合同定制研发生产企业）业务 资金面：美联储偏鹰的声音不断发出， 供需两旺中短期助力行业发展；化工方面， 资金面上的避险型需求增加，前期获利较多 随着国内外需求的继续复苏，同时伴随行业 的板块也有一定的调整需求。市场交易量萎 集中度提升、产业不断升级，具有竞争力的 缩至低位，说明投机性交易热度的下降。机 行业龙头有望维持较高的企业盈利。 构资金流向在各家基金风格漂移自查过程中 存在一定的纠偏情况，较多周期热点板块资 Q：作为普通投资者，对于今年业绩抢 金回流到前期跌势较大的消费、金融等成长 眼的“明星”基金，我们是否该追？在基金 性较弱板块。 投资方面有哪些好的建议？ Q：对于四季度的走势（包括但不限于 上银基金陈旭：当前市场特征和结构行 股票、债券、商品等），有何观点？哪些板 情是否可持续具有较高的不确定性。基金短 块相对更有投资价值？ 期业绩可能受到市场风格、行业轮动、个股 事件影响，建议投资者选择值得中长期持有、 上银基金陈旭： 近期市场在成长属性上 风险收益相匹配的基金产品。 有一定幅度的恐慌性杀跌，造成业绩靓丽、 前期涨幅较大个股的集中抛售，这个过程我 相比过去两年，今年可能是权益市场的 们判断存在过度悲观甚至过度恐慌，显著存 小年，当前宏观环境更利于估值盈利匹配、 在个股被批量错杀的情况。 景气度高的个股和行业，所以选择估值安全 边际较高、业绩增速确定性强的投资标的更 展望四季度，由于市场的资金流动性仍 为契合今年的市场。中长期看，较为均衡的 宽裕，特别是业绩优秀的成长性公司仍有短 风格配置，或重点关注业绩稳健且可持续的 期修复的空间，在经历市场短期过度调整后， 指数增强型产品能提供更好的投资体验。

BOSC MARKET OBSERVATION 市场观察 ASSET 助力养老需求，FOF 投资正当时 ——三分钟，掌握关于 FOF 的干货小知识 文 | 资产配置部 32 国内 FOF 基金发展迅速，截至 2021 年二季度末，FOF 总管理规模已超过 1200 亿元（Wind），且保持较快的规模增长速度，但仍有很多人对 FOF 基金充满疑惑。那 么，什么是 FOF ？普通 FOF 与养老目标 FOF 有什么区别？如何区别不同风险特征的 FOF 并进行投资呢？针对以上问题，我们将以关键词的形式逐一进行回答。

一个定义：FOF= 投资于基金的基金 33 产品 FOF 全 称 是 基 金 中 基 金（Fund of Funds），是指将 80% 以上的基金资产投 资于经中国证监会依法核准或注册的公开募 集的基金份额的基金。也就是说，这类产品 的主要投资标的是公募基金。 两大优势：投资性价比高、二次分散 风险 从历史收益上来说，根据上海证券交易 所公布的各年《上海证券交易所投资年鉴》 [1]、Wind 统计的各基金公司的基金收益情 况（中位数、平均数、加权数等）、天相 [2] 公布的基金指数，并参考每年上证指数、沪 深 300 等风险收益情况，长期来看，个人 投资者直接投资股票的收益低于股票指数收 益，而股票指数收益低于基金指数收益。 图1：年化波动率-年化收益率散点图 数据来源：天软，数据区间：2013/7/1-2021/8/31，相 关分析意见基于对历史数据的分析结果，相关意见和观 点未来可能发生变化，内容和意见仅供参考，不构成任 何投资建议。

MARKET OBSERVATION 市场观察 其中，灰点表示单只股票，浅蓝色点表 因此，FOF 除了能帮助大家解决“选 示偏股型基金（含股票型基金和偏股混合型 基难”的问题，还具备两大优势： 基金），深蓝色点表示随机选择 20 只基金 1. 力控净值波动，改善投资的风险收 构成的投资组合，共 100 组。 益状况，提升投资体验； 可以明显看到： 2. 有效分散信用风险、降低流动性风险。 1. 直接投资股票的风险收益较为分散， 且有很大一部分股票长期处于负收益区间， 两类客户：适合 FOF 的人群 且波动率并不低。 2. 直接投资单一基金会改善风险收益 1. 选择纠结症客户 情况，长期持有基金大概率会获得正收益， 选基是门大学问，先要看产品风险收益 但仍有一定程度的波动，也有一定概率会亏 特征是否与自己的风险承受能力相匹配，还 损。 要看基金公司、基金经理、产品特性，除此 34 3. 如果投资深蓝色的基金组合，投资的 之外，还需关注市场热点和动态，做大量的 风险收益特征继续获得改善，即使是投资一 功课。而 FOF 基金致力于将投资简单化， BOSC 只随机选取 20 只子基金的“傻瓜式”FOF， 解决投资者选基难的痛点。投资者通过一个 其长期收益均为正值，且波动较小。而如果 FOF 产品就能实现多资产、多策略的资产 将随机的“傻瓜式”FOF 组合变为具有数据、 配置组合，对于工作较忙的人群或者没有时 模型、研究和调研等支持的主动管理 FOF 间来自己研究构建投资组合的人来说，选择 ASSET 组合，其风险收益特征大概率将继续获得改 FOF 基金相对省时省力。 善，使得投资者获得更好的投资体验。 2. 有中长期投资需求的客户 除此之外，在风险控制上，FOF 也有 FOF 可以同时投资多只基金，中长期 自己的优势。一方面，对于债券资产来说， 有助于分散组合风险，力争投资目标实现。 由于债券资产存在违约等信用风险，因此一 因此，它是一类适合中长期投资的产品，适 旦有个券违约，损失较大。而 FOF 通过持 合有中长期养老、教育等目标，并且拿得住、 有债基组合，可对信用风险做到二次分散， 心态稳的投资者。 降低资产损失的概率。另一方面，受极端环 境或“黑天鹅”事件影响，普通基金所持有 一个形势：养老目标 FOF 备受关注 的股票可能会面临无法卖出的流动性问题， 但 FOF 主要投资于基金，交易的流动性更 2020 年 10 月，银保监会做出大力发展 具优势。 第三支柱的指引，为养老金第三支柱发展明

确了方向，提出“要大力发展真正具备养老 近一年，FOF 基金全面跑赢同期沪深 功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、 300 指数、上证指数，其中目标风险 FOF 养老理财和基金、专属养老保险、商业养老 在波动率和最大回撤上都表现良好。 金等”。在这些产品中，养老目标基金近年 来引起大家的关注。 表1：FOF基金收益情况 为了进一步降低养老金的投资风险，监 区间收益 年化波动 最大回撤 管规定养老目标基金应当采用 FOF（基金中 率（%） 率（%） （%） 基金）的形式运作，因此养老目标基金又可 称之为养老目标 FOF 基金。养老目标 FOF FOF基金 9.42 8.23 -6.47 基金鼓励投资人长期持有，采用成熟的资产 配置、基金优选与组合构建策略，从而合理 1.目标风险FOF 8.42 6.65 -4.91 控制投资组合波动风险，追求养老资产的长 期收益。 2.目标日期FOF 12.76 11.55 -9.36 1. 规模业绩双提升 沪深300 8.80 19.22 -15.18 截 至 2021 年 二 季 度 末，FOF 产 品 规 模合计 1249 亿元，其中养老 FOF 产品规 上证指数 6.20 14.20 -9.16 模合计 754 亿元，占 FOF 产品比重已达到 60%。 数据来源：Wind，统计区间：2020.7.16-2021.7.1。行业、 35 指数过往业绩不代表本基金业绩表现，也不作为本基金未来 图2：养老目标基金总资产净值达 表现的承诺。 到754亿元 四个不同：与普通 FOF 的区别 数 据 来 源：Wind，2017-12-1 至 2021-6-30。 行 业 过往数据仅供参考。 在目前的监管框架下，普通 FOF 与养 老目标 FOF 的区别主要是以下四点： 1. 定位不同。养老目标 FOF 投资目的 是追求养老资产的长期稳健增值，鼓励投资 人长期持有，采用成熟的资产配置策略，合 理控制投资组合波动风险，并且对权益仓位 有严格的要求和把控。而普通 FOF 的投资 目的有很多种，其形态不一定局限于目标日 期或目标风险，比起养老目标 FOF，其基 金条款中对权益类仓位范围的规定也更加宽 松。 2. 要求不同。一个是对母基金，也就是

MARKET OBSERVATION 市场观察 对 FOF 管理人的要求，另一个是对子基金， 期或投资人最短持有期限应当不短于 1 年， 也就是对所投基金的要求。养老目标 FOF 鼓励投资者长期投资。 的要求比普通 FOF 更高：FOF 基金经理应 4. 权益仓位规定不同。普通 FOF 没有 该具备 5 年以上投研经验，其中至少 2 年为 特别要求，养老目标基金定期开放的封闭运 投资经验；或者具备 5 年以上养老金或保险 作期或投资人最短持有期限不短于 1 年、3 资金资产配置经验，并且历史投资业绩稳定、 年或 5 年的，基金投资于股票、股票型基金、 良好，无重大管理失当行为。子基金运作期 混合型基金和商品基金等品种的比例合计原 限应当不少于 2 年，最近 2 年平均季末基金 则上不超过 30%、60%、80%。 净资产应当不低于 2 亿元；子基金为指数基 因此，相比普通 FOF，监管层对养老 金、ETF 和商品基金等品种的，运作期限应 目标基金的定位更明确、要求更严格、更倡 当不少于 1 年，最近定期报告披露的季末基 导长期投资、要求的风险管理更专业，这些 金净资产应当不低于 1 亿元。 都是为了养老目标 FOF 更加突出养老特色， 36 3. 流动性不同。普通 FOF 参考开放式 更适合长期持有或定投，从而为养老三支柱 基金，可设置封闭期或持有期也可以不设置， 在中国开展进行准备。 BOSC 养老目标基金则需要有定期开放的封闭运作 ASSET 规划投资如同规划人生，对于养老投资，我们需要做的，就是尽早背起行囊上路，积 跬步方可至千里。

两大类别：目标日期 VS 目标风险 目标风险 FOF 预先设定了不同的预期 37 风险收益水平，基金在命名时一般会带有“稳 目标日期 FOF 预先设置了目标日期， 健”、“平衡”、“积极”等字样。在基金 在目标日期来临之前基金采取主动权益投资 的招募说明书里，基金有明确表示风险收益 策略，以获取投资收益为主要目标，但随着 特征的资产配置限制。例如，定位为稳健投 时间的推移会逐步降低高风险资产 ( 比如股 资目标的 FOF，权益类资产的配置一般不超 票、股票型基金、混合型基金、商品基金等 ) 30%；定位为平衡投资目标的基金，权益类 的配置比例，增加低风险资产 ( 债券、债券 资产的配置一般定在 50%±10% 的区间里； 型 基 金 等 ) 的 配 置 比 例。 因 此， 目 标 日 期 定位为积极进取投资目标的基金，权益类资 FOF 在成立初期会呈现偏股型基金的特征， 产的配置较高，多数在 65-80% 之间。 即具有较高比例的权益类资产，投资目标偏 重于追求投资增值和成长性；随着目标日期 虽然两类产品有区别，但是他们都是致 的临近，再逐步降低权益类资产的配置比例， 力于中长期投资理念、助力投资者养老目标 投资目标也逐渐从投资增值向偏重当期收益 实现的产品，投资者可以根据自身需求进行 转变，基金的预期风险在此过程中也逐步降 选择。 低。一般大家看到的“XX 养老 2035（或其 他年限）混合 FOF”就是这类基金了。 规划投资如同规划人生，对于养老投资， 我们需要做的，就是尽早背起行囊上路，积 跬步方可至千里。 参考文献及数据来源： [1] 上海证券交易所统计年鉴，http://www.sse.com.cn/aboutus/publication/yearly/. [2] 天相系列指数列表 , http://www.txsec.com/txzs/index.asp#a0. 风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本材料内容中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成任何投资建议。基金管理人承 诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。 基金产品存在收益波动风险。投资人购买基金时应详细阅读基金的基金合同、招募说明书与基金产品资料概要等法律文件，充 分认识基金的风险收益特征和产品特性，充分考虑自身状况并选择与自身风险承受能力相匹配的产品。本基金为养老目标基金， 产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书， 确认了解产品特征。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

MARKET OBSERVATION 市场观察 38 万亿风口！人口老龄化大势下，BOSC 养老目标 FOF 基金如何助力养老？ 文 | 资产配置部 ASSET 前言：养老目标 FOF 基金——国内养老金第三支柱的重要组成部分 中国的养老保险制度是一个“三支柱” 主要方式包括商业养老保险 、养老目标基 的体系：第一支柱是城镇职工基本养老保险 金等金融产品。 制度和城乡居民基本养老保险制度，主要由 政府主导，满足最基础的养老需求，由国家、 当前，中国养老三支柱是第一支柱“一 企业、个人共同承担缴费责任；第二支柱是 家独大”，第二支柱部分补充，第三支柱发 用人单位主导的企业（职业）年金，主要由 展严重不足。随着我国人口老龄化的加速到 企业承担缴费责任；第三支柱是以个人主导， 来，养老金缺口将越来越大，发展第三支柱 的需求已经十分迫切。

图1：养老三支柱及第三支柱的构成 2018 年 3 月 2 日，证监会正式发布《养 总体来说，养老目标 FOF 基金是为了 39 老目标证券投资基金指引（试行）》，这标 助力养老第三支柱的发展，以追求养老资产 志着以追求养老资产的长期稳健增值作为 的长期稳健增值为目标的公开募集证券投资 特定目标的基金产品正式面世。养老目标基 基金。养老目标 FOF 基金鼓励投资人长期 金受到国家政策扶持，一旦政策靴子落地， 持有，采用成熟的资产配置、基金优选与组 比较优势将更明朗。 合构建策略，从而合理控制投资组合波动风 险，力争获取养老资产的长期收益。 为了进一步降低养老金的投资风险， 监管规定养老目标基金应当采用 FOF（基 图3：养老目标FOF投资策略三部分 金中基金）的形式运作，因此养老目标基金 又可称之为养老目标 FOF 基金。 图2：一般基金与养老目标FOF的区别 这里我们将分别从资产配置、基金优选 和组合构建三个部分简要介绍养老 FOF 基 金的投资策略。

MARKET OBSERVATION 市场观察 一、详解养老目标 FOF 基金之：资产配置策略 国内外学术理论和金融实践都表明，资 者退休日期为目标，风险水平逐步降低。它 产配置是投资的核心环节，贡献了 90% 以 假定投资者随着年龄增长，风险承受能力逐 上的投资收益 [1]。然而，众多投资者由于 渐下降、累积缴费总数额逐渐上升，因此会 缺乏专业知识、产品太多无法选择、交易过 随着所设定目标日期的临近，逐步降低高风 频繁等原因导致养老金配置不合理，投资收 险资产 ( 比如股票基金、偏股混合型基金、 益往往不尽如人意。在此背景下，养老目标 商品基金等 ) 的配置比例，增加低风险资产 FOF 根据投资者的退休年龄、风险偏好和 ( 债券、债券基金等 ) 的配置比例。因此， 缴费特征等，通过设置目标风险和目标日期 目标日期基金在成立初期会呈现偏股型基 两种资产配置策略类型，提供一站式资产配 金的特征，即具有较高比例的权益类资产， 40 置服务。 投资目标偏重于追求投资增值和成长性；随 1. 目标风险基金： 后将随着目标日期的临近，逐步降低权益类 BOSC 目标风险基金的资产配置策略以特定 资产的配置比例，投资目标也逐渐从投资增 风险水平的确定与持续管理为核心。产品的 值向偏重当期收益转变，基金的预期风险在 风险水平可以通过多种参数来表达，常见的 此过程中也逐步降低。 有 标 准 差、 在 险 值（VaR） 以 及 权 益 类 资 把每一年龄段的高风险资产中枢配置 ASSET 产比重等。 比例连接起来构成一条曲线，即下滑曲线。 根据风险等级不同，目标风险基金通 目标日期基金的关键和难点在于如何确定 常可分为积极型、平衡型和稳健型。比如积 下滑曲线。它依赖于一系列假设，尤其是 极型养老目标基金，其投资高风险资产 ( 股 体现目标投资者人力资本特点的相关参数， 票基金、偏股混合型基金、商品基金等 ) 的 主要包括投资者的风险厌恶系数、工资收入 比例一般在 65%~80% 之间，并在长期投 状况、退休年龄、其他养老金收入来源等。 资中始终保持这一比例，其风险较高；而 根据不同的到期理念，目标日期基金的下滑 平衡型养老目标基金的高风险资产占比在 曲线可分为“到点型（To）”和“穿点型（ 45%~60% 之间；稳健型的养老目标基金 Through ）”。 其中“到点型”下滑曲线 的高风险资产比例一般在 10%~30%。 在目标日期时股债比例即达到最终稳定，保 2. 目标日期基金： 持不变；而“穿点型”下滑曲线在目标日期 目标日期基金的资产配置策略以投资 后股债比例仍旧持续调整。从美国代表性目

标日期基金的下滑曲线来看，“穿点型”下 有期不短于 1 年、3 年或 5 年的，基金投 41 滑曲线占据主流 [2]。 资于股票、股票型基金、混合型基金和商品 图4：目标日期基金下滑曲线 基金（含商品期货基金和黄金 ETF）等品 种的比例合计原则上不超过 30%、60%、 此 外， 为 了 提 高 投 资 者 的 持 有 体 验， 80%。 避免投资者追涨杀跌等短期行为给投资收 益带来的负面影响，养老目标风险和目标日 在确定了基金的大类资产配置比例基 期基金都设置有至少 1 年的封闭运作期或者 准方案后，基金经理往往还会通过战术资产 最短持有期，且封闭运作期或者最短持有期 配置策略，对各大类资产的宏观驱动因素、 越长，投资权益类产品的比例限制越高。具 资本市场变化、政策取向等进行分析，形成 体为：养老目标基金封闭运作期或者最短持 主动偏离资产配置比例基准的观点，并在短 期对风险资产进行超配或低配，以获取自上 图5：养老目标FOF基金的分类 而下的 α 收益。 此 外， 在 市 场 行 情 变 化、 子 基 金 单 位 净值涨跌、母基金规模增减等情况下，基金 经理一般会通过定期调仓来对资产配置比 例进行再平衡管理，确保组合风险维持在预 先设定的水平。纪律性再平衡是组合获取长 期较好业绩的保障，在实际资产配置比例偏 离配置基准一定幅度后，使各类资产的比例 重新回归到配置基准或其他预设的比例以 内，使得组合风险始终在稳定的范围内。 国内大多数 FOF 投资团队一般基于基 本面判断进行资产配置决策，由于人为经验 因素影响较大，始终面临是“运气”还是“能 力”的挑战。上银基金的 FOF 投资团队通 过自主研发的量化模型进行战术资产配置 和纪律性的再平衡管理，以指标化完善资产 配置体系，可观察、可度量、可回溯；以模 型化强化资产配置的决策依据，降低“拍脑 袋”的随机性以及人为情绪的影响。

MARKET OBSERVATION 市场观察 二、详解养老目标 FOF 基金之：基金优选策略 在确定了养老目标 FOF 基金的大类资 在基金历史业绩相关的定量筛选指标 产配置比例后，下一步就是要在每类资产中 上，一般可分为进攻类指标、防守类指标和 根据投资业绩和风格选择基金，此时就要用 综合类指标三类，具体如下图所示： 到基金优选策略。 随着我国公募基金行业的发展，国内目 图6：基金历史业绩相关筛选指标 前已经有 8000 多只公募基金产品。投资标 进攻类 • 年化收益率 的包括国内股票、国内债券、商品、海外债 指标 • 超额收益率 券、发达市场股票等多类基础资产。从产品 • 上行捕获率 的运作方式上来看，不仅有场外申购的开放 • 詹森α • 特定区间滚动收益率 42 式基金，还有场内交易的 ETF 及 LOF 基金。 防守类 • 最大回撤 从公募产品的管理方式来看，既有主动管理 指标 • 下行捕获率 式基金，也有被动型基金。这些种类繁多的 • 下行风险 基金产品在为养老目标 FOF 基金提供较为 • 波动率 丰富的可配置的底层资产的同时，也对其子 BOSC 综合类 • 管理年限 指标 • 信息比率 • 夏普比率 • 特雷诺比率 • 索提诺比率 基金的筛选工作提出了不小的挑战。 对于特殊类型的基金，也会有额外关 ASSET 面对如此巨大的筛选工作量，养老目 注的定量指标，比如对于被动管理的指数型 标 FOF 基金的基金经理通常会采用定量 + 基金，还将考虑场内的流动性水平、指数基 定性的方法。首先剔除出明显不符合养老 金的跟踪误差和信息比率、基金公司和基金 FOF 目标基金配置要求的基金，对剩余基 规模等因素。对于货币市场基金，一般重点 金在过往选定的时间窗口各项指标的表现， 参考历史年化收益率、持有人构成等因素， 对基金的历史业绩以及投资风格稳定性等进 一般倾向于选择基金规模大、持有人结构合 行综合打分，并在每个类别中选出得分靠前 理、长期业绩持续的货币市场基金。 的一定数量的基金作为备选。然后，基金经 在基金风格稳定性相关定量筛选指标 理还需要对备选的基金进行定性分析（包括 上，主要为与业绩基准或市场指数的相关系 线上或线下调研）和评价，进一步确定基金 数、回归系数、滚动相关系数标准差等细分 业绩的可持续性，从而筛选出将进行实际配 指标。此外，一般也会根据定期报告披露的 置的基金名单。 信息，对基金持仓、交易及其风格进行分析，

总之，我们将通过定量和定性相结合的方式，精选投资理念成熟，投资逻辑符合我 们的价值观，投资风格稳定，投资能力圈不断进化，且言行一致的优秀公募基金经理， 并投资其管理的符合产品需求的公募基金，力争获取超越市场指数的阿尔法收益。 比如持仓稳定度、资产配置、行业配置、券 收益率分解、多因子风格归因等量化分析平 43 种配置、重仓持股、重仓持债、历史换手率 台，通过这些方式对基金经理的投资理念、 等，确保没有出现显著的、无效的风格飘移。 选券逻辑、组合构建等访谈内容进行验证， 对其投资风格进行刻画。总之，我们将通过 在 基 金 的 定 性 评 价 方 面， 一 般 以 定量和定性相结合的方式，精选投资理念成 3Pers 框架为基础制定，重点在于分析基 熟，投资逻辑符合我们的价值观，投资风格 金经理的投资能力及可持续性。具体的指标 稳定，投资能力圈不断进化，且言行一致的 包括但不限于基金公司的经营情况、管理情 优秀公募基金经理，并投资其管理的符合产 况、风险控制，基金经理的投资理念、投资 品需求的公募基金，力争获取超越市场指数 风格、操作风格，投研团队的人员构成、研 的阿尔法收益。 究经验等。 图7：基金的3Pers定性框架 基金优选策略的核心目标是围绕着寻 找长期业绩优秀、投资风格稳定、未来业绩 可持续性强的基金经理。也就是说，我们并 不是要找出未来收益率或相对排名最高的 基金，而是要寻找到一批具有长期 ALPHA 的基金经理，确保基金组合整体在未来长期 具有较强的超额收益获取能力。 上银基金 FOF 投资团队在基金优选方 面也构建了一套量化模型，并通过历史回溯 检验相关筛选指标的有效性。我们还对股票 型和债券型基金产品分别构建了业绩归因、

MARKET OBSERVATION 市场观察 三、详解养老目标 FOF 基金之：组合构建策略 在确定了大类资产配置比例、并完成了 选相关行业 ETF 及行业指数基金进行投资。 基金优选后，最后的工作就是确定各基金的 风格轮动策略首先将基金从选股风格 配置权重，目前市场上一般采用如下三种策 上分为成长型、价值型和均衡型，从市值风 略： 格上分为大盘、中盘和小盘。FOF 基金经 1、“核心 - 卫星”策略 理将在不同市场环境下对不同风格的基金 该策略的理念可以用“守正出奇”进行 品种进行研究和跟踪分析，形成风格配置的 概括，即大部分仓位配置于 Beta 较为稳定， 策略框架。基金管理人将密切跟踪不同风格 同时 Alpha 较高的主动型基金，以此作为 基金的超额收益情况，对组合的风格暴露程 组合的“核心”。针对该部分基金的投资将 度进行调节，使得组合达到最优的风险收益 44 秉承长期投资理念，保持低换手率。同时， 比。 配置符合市场轮动方向的行业、风格、主题 3、均衡配置策略 BOSC 性的被动型基金作为“卫星”，以期获得市 该类策略一般秉持长期投资的理念， 场的 Beta。卫星基金重点考虑被动管理的 不追求市场一时的行业或风格轮动收益，因 指数型基金（包括宽基、风格、行业、主题 此不超配单一行业，不依赖市场风格，也不 等），该部分基金以成本低、流动性高为特 追逐热点。从长周期的风险收益比角度来 ASSET 点，承担资产配置快速执行、短期择时、应 看，均衡配置策略的波动更小，ALPHA 来 对大额赎回等临时任务。 源更加纯粹。一般来说，均衡配置策略力求 2、行业或风格轮动策略 行业与风格配置的相对中性化，将行业与风 行业轮动策略指通过自上而下的宏观 格权重与基准的偏离控制在可控范围，重点 周期分析，对不同行业进行跟踪分析，同 关注具有长期选股 ALPHA 的基金管理人， 时辅以对积极型行业和防御型行业轮动特点 以风险收益比为核心风向标，这或许就是均 的趋势研究，形成行业配置的策略框架。基 衡配置策略长期取胜之道。 金管理人将定期跟踪行业超额收益的趋势状 在投资策略的选择方面，考虑到养老 态，对均衡的行业权重进行调节，使得组合 资产的长期稳健增值要求，上银基金 FOF 达到最优的风险收益比。在确定重点投资行 投资团队选择采取均衡配置的策略，不追求 业后，基金管理人将通过考量基金的流动性、 一时的风格热点，通过在行业、风格上较为 跟踪误差、信息比以及基金费用等指标，精 平衡的配置降低组合的波动，力争获取较高

的长期风险收益比。在养老目标 FOF 基金 投资风格的多元化，以及风险因子相对基准 的组合构建中，会先根据总风险预算、子基 的合理偏离，实际组合中的配置权重将在量 金风险因子、基金相关性等指标，通过量化 化组合优化的基础上进一步对风格和风险 组合优化器进行整体组合优化。考虑到组合 因子进行优化。 参考文献 1、数据来自 Roger C.Gibson 著作《Asset Allocation: Balancing Financial Risk》 2、数据来自中国证券投资基金业协会出版期刊《声音》，2021 年第 2 期，养老目标日期基金下滑曲线设计及建议 45

OPPORTUNITY 机遇 呼吁！理性种草“固收 +” 文 | 《上银财智》编委会 买“固收 +”前，这 3 个事实你必须知道…… 市场震荡不休，但有一类基金却能持续 固收+类产品规模变化情况 成为近两年市场的关注对象：那就是固收 +。 （2015-2021.8.31，亿元） 随着理财收益率不及预期、偏股基金波 动，基民们一方面不甘于越来越低的投资收 益，一方面又不想面临这么大的回调，促使 固收 + 类产品越来越火爆，成为大家的选择。 然而，今年以来随着市场的几轮调整， 46 很多投资者发现，固收 + 产品入手收益并不 达预期，对于这类产品也充满了疑惑，一是 BOSC 不懂“+”的是什么，二是不了解“固收 +” 数 据 来 源：Wind， 图 中 固 收 + 类 产 品 规 模 为 偏 债 混 到底有什么特性。这篇文章，将厘清购买“固 合 型 基 金 及 混 合 债 券 型 二 级 基 金 的 规 模 总 和，2015- 收 +”类产品会陷入的几个误区，让大家的 2021.8.31。行业过往情况不代表未来表现。 投资更有方向。 ASSET 误区一：买“固收 +”，就图个高收益！ 什么是“固收 +”类产品？通常来说，“固 益投资部分带来的预期收益与预期风险是 收 +”类产品的权益类资产投资比例一般是 “主食”，而“+”部分带来的只是“配菜”。 在 30% 以内，偏债混合、二级债基两类产 虽然固定收益部分的投资收益并不会出彩， 品是目前比较常见的“固收 +”类产品。“固 但却是“固收 +”产品收益来源的后盾。偏 收 +”和普通固收类产品的主要区别，就在 好“固收 +”的投资者一般风险收益偏好较 于“+”了这部分致力于增厚收益的权益类 低，固定收益投资部分有望实现他们的基本 资产。增厚收益的策略往往非常丰富，一般 需求，而基金经理、基金公司的固定收益投 会有：信用增强策略、股票增强策略、可转 资能力是“固收 +”产品的基础。因此，大 债策略，部分产品可能还会有新股申购策略。 家在选择时万万不能忽略“固收”部分，只 看“+”的部分。另外也必须认识到，“固 可是，正因为这部分策略丰富且诱人、 收 +”产品是有风险的。 风险相对较高，投资者往往更关注增厚收益 部分的策略，而忽略了固定收益投资部分。 建议大家在挑选“固收 +”产品时，收 然而，对于“固收 +”类产品来说，固定收 益率、波动率和最大回撤 3 个指标的重要性

排序应该是：最大回撤 > 波动率 > 收益率。 投资者去买更高风险收益比的产品。 如果只看到“高收益”，那可能我们更建议 误区二：固收 + 等于“固收”和“权益”简单相加， 所以只要选股牛就是好的“固收 +”基金啦 很多投资者认为，“固收 +”就是固收 于仓位的控制是具有“艺术性”的。而仓位 投资和权益部分的增厚收益投资简单相加， 的“艺术性”体现在收益表现上会如何呢？ 两部分投资分别进行，互不干扰，因此很多 下图或许可以给你答案： 小伙伴认为“固收 +”产品只要“选股”厉 害就够啦！ 固收+类代表指数与纯债类、股票类代表 47 指数过往收益对比 这样想，就有点太天真了。在此之前， 做好固收以及权益部分仓位分配是非常关键 2005 年以来， 的。 ■混合债券型二级基金指数：涨幅 366.01% ■中债 - 新综合财富（总值）指数：累计涨幅 97.07% 打个比方：大家都看过羽毛球比赛，两 ■上证指数：累计涨幅 183.08% 个单打冠军组合成一个团队进行双打比赛， 如果缺乏配合，那么实力就会大打折扣。 450.00% 1.2 400.00% “固收 +”的投资也是一样的，如果只 350.00% 1 是简单的把基金资产分成两个部分来管理， 300.00% 投资者完全可以直接买一个纯债基金和一个 250.00% 0.8 股票基金了。“固收 +”的魅力就在于基金 200.00% 经理可以优化协调两部分仓位，达到“进可 150.00% 0.6 攻、退可守”的境界。这对于基金经理择时 100.00% 能力要求非常高，因此，“固收 +”产品对 0.4 50.00% 0.00% 0.2 -50.00% 0 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 混合债券型二级基金指数 中债-新综合财富(总值)指数 上证指数 数据来源：Wind，2005.1.1-2021.8.31 误区三：“固收 +”老少咸宜，全民必备 如果你是一个只想要短期高收益、同时 2. 因理财产品收益不及预期，想要寻找 也能承担高风险的投资者，那固收 + 产品显 替代的投资者； 然是不适合的。 3. 注重资产配置的成熟投资者，需要配 而如果你是以下几类，那或许可以考虑 置一部分“攻守兼备”的资产； 配置“固收 +”类产品： 4. 了解自己的风险承受能力，愿意承受 1. 愿意用时间换空间，关注长期投资的 一定波动的投资者。 投资者；

OPPORTUNITY 机遇 “追逐热点”和“长期持有”，可以兼得吗？ 文 | 《上银财智》编委会 数据告诉你，只追热点会有什么后果…… 基金投资要有大局观，看得长远，才能立于不败之地。 可是，市场行业轮转如此之快、热门赛道又频频爆发，面对这些诱惑，我们或许会陷入自 我怀疑：“上个月 XX 行业涨幅第一，那要不要马上放弃一直看好的其他行业，转而投向涨幅 最多的热门赛道？”我们要如何平衡“顺势而为”与“长期投资”的关系？如果真的完全能做 到“顺势而为”，结局会怎样？ 这组提神醒脑的数据，专治这个问题！ 48 这样看起来有些“惨淡”的短期收益， 我 们 统 计 了 2020 年 7 月 至 2021 年 6 BOSC 月申万一级行业指数中，每个月排名第一的 拉长看会如何呢？我们拉取了上图中的“月 子行业在下两个月中的表现。 度老大哥”行业这一年来的累计收益： ASSET 备注：行业、指数过往业绩不代表未来表现 可以看出，当月涨幅第一的行业在后两 备注：行业、指数过往业绩不代表未来表现 个月中的表现无一能有所超越，并且很多时 候表现都不尽如人意。12 个月中，有 40% 整体表现是不是可圈可点？从上面两张 的情况这些“月度老大哥”行业在第二个月 图可以明显看出，所谓的近期“热门”短期 收益为负，而这个时间点，恰好是很多朋友 收益率或许并不理想，而如果一个投资者只 看到某个行业表现优异后准备入手、“顺势 追热门、做不到长期持有，换来的收益或许 而为”的时间点；到了第三个月，这些行业 远不如长期持有某些景气行业来得丰厚。 的收益率往往无法超越第一个月表现，而这 个时点，又是很多投资者朋友计划“离场” 有 朋 友 可 能 会 问， 行 业 热 点 如 果 追 不 的时间点。 上，那如果是追着热门基金轮转呢？结果会 怎样？每个月表现第一的基金，在后两个月 的表现依然能够坚挺吗？