2023 August 47

联合信用研究

lianhe credit research

季度，房地产开发投资增速为-5.80%，同比降幅较上

年全年有所收窄但仍延续下行趋势。同时，2022年以

来，房地产新开工面积呈下降趋势，2022年和2023年

一季度房地产新开工面积累计同比分别下降39.40%和

19.20%。从拿地情况来看，2022年购置土地面积同比

下降53.40%，土地行情持续低迷。从销售情况来看，

2022年商品房销售面积和销售额分别同比下降24.30%

和26.70%，增速均由正转负，增速较上年分别下降

26.20个百分点和31.50个百分点；2023年一季度，商品

房销售面积和销售额降幅有所收窄，销售额增速由负

转正，增速分别为-1.80%和4.10%。

2022年以来，房地产开发市场景气度持续下行，部

分区域出现大量项目停建缓建，进一步打压消费者信

心，虽中央多次释放维稳信号，但行业整体仍面临投资

信心及投资能力不足的问题，房地产开发投资和房企

拿地继续走弱对未来新开工面积形成较大抑制，房地

产开发投资或将延续下行趋势。

2022年，受国家加大基础设施建设力度、财政资

金提前到位等因素影响，全国基础设施建设投资（不

含电力）同比增长9.40%，增速较上年大幅提高9.00个

百分点；2023年一季度同比增长8.80%，增幅同比收

窄0.20个百分点。2023年1月，全国财政工作视频会议

提出，2023年积极的财政政策要加力提效，更直接更

有效发挥积极财政政策作用，加快实施“十四五”重大

工程，加强交通、能源、水利、农业、信息等基础设施

建设；2023年《政府工作报告》提出，今年拟安排地方

政府专项债券3.80万亿元，加快实施“十四五”重大工

程；在稳增长的要求下，地方债发行明显放量，2023年

一季度，全国地方政府债券共计发行2.11万亿元，其中

新增一般债券0.31万亿元，新增专项债券1.36万亿元，

再融资债券0.44万亿元。

受益于资金面回暖及政策支持，2023年基建投资

将继续作为经济“稳增长”的重要抓手，投资增速或将

保持较高水平。

四、建筑施工企业债券发行情况

2023年一季度，建筑施工企业债券发行金额同比

有所增长、环比有所下降，其中短期债券占比有所上

升；从交易场所看，银行间市场债券发行期数和规模继

续领先于交易所市场；从发行主体级别看，发行主体向

高级别集中趋势未发生变化；从企业性质看，中央企业

在发行规模上明显领先其他所有制企业。

从债券发行看，2023年一季度，建筑施工企业

共发行各类债券78期，同比下降14.29%，环比下降

36.59%；共发行各类债券规模1227.56亿元，同比增长

22.13%，环比下降28.70%（见表2）。其中，超短期融

资债券发行规模最大，发行金额同比及环比均有所增

长，发行数量同比及环比均有所下降；一般公司债及私

募债发行数量和金额同比和环比均有所下降。

从交易场所看，2023年一季度，建筑施工企业共

48 August 2023

行业研究 Industry Research

发行银行间市场债券70期，同比下降14.29%，环比下

降36.59%；银行间债券发行规模1137.86亿元，同比

增长34.15%，环比下降10.32%；银行间债券发行规模

占同期发行总规模的92.69%，环比增加19.00个百分

点（见表3）。

发行主体向高级别集中趋势未发生变化。从发

行主体级别看，2023年一季度，建筑施工企业AAA

级主体共发行债券62期，同比下降6.06%，环比下降

36.08%；AAA级主体债券发行规模1100.26亿元，同

比增长28.09%，环比下降28.65%。AA+主体债券发

行规模占比同比及环比均有所下降，AA主体债券发行

规模占比同比及环比变动不大。总体看，高级别主体

债券种类

2023年一季度 2022年四季度 2022年一季度 规模同

比增幅

（%）

规模环

比增幅

期数 规模 （%） 规模占比

（%） 期数 规模 规模占比

（%） 期数 规模 规模占比

（%）

一般中期票据 18 280.86 22.88 32 449.80 26.12 12 69.20 6.88 305.87 -37.56

一般企业债 0 0.00 0.00 0 0.00 0.00 1 5.00 0.50 -100.00 --

一般公司债 6 74.70 6.09 32 429.00 24.92 10 136.00 13.53 -45.07 -82.59

私募债 2 15.00 1.22 4 23.93 1.39 3 20.91 2.08 -28.26 -37.32

一般短期融资券 0 0.00 0.00 0 0.00 0.00 1 3.50 0.35 -100.00 --

超短期融资债券 52 857.00 69.81 55 819.00 47.57 64 770.50 76.66 11.23 4.64

合 计 78 1227.56 100.00 123 1721.73 100.00 91 1005.11 100.00 22.13 -28.70

表2 2023年一季度建筑施工企业发债品种同比及环比情况（单位：亿元、期）

资料来源：联合资信根据公开资料整理

交易场所

2023年一季度 2022年四季度 2022年一季度 规模同

比增幅

（%）

规模环

比增幅

期数 规模 （%） 规模占比

（%） 期数 规模 规模占比

（%） 期数 规模 规模占比

（%）

银行间 70 1137.86 92.69 87 1268.80 73.69 78 848.20 84.39 34.15 -10.32

交易所 8 89.70 7.31 36 452.93 26.31 13 156.91 15.61 -42.83 -80.20

上海 5 69.70 5.68 29 417.00 24.22 12 146.91 14.62 -52.56 -83.29

深圳 3 20.00 1.63 7 35.93 2.09 1 10.00 0.99 100.00 -44.34

合 计 78 1227.56 100.00 123 1721.73 100.00 91 1005.11 100.00 22.13 -28.70

表3 2023年一季度建筑施工企业在不同交易场所债券发行同比及环比情况（单位：亿元、期）

资料来源：联合资信根据公开资料整理

债券发行规模比重仍最大，发行主体向高级别集中趋

势未发生变化（见表4）。

中央企业在发行规模上明显领先其他所有制企

业。从企业性质看，2023年一季度，建筑施工企业中新

发债主体42家，同比下降10.64%，环比下降25.00%。

其中，中央企业25家，占59.52%，同比增长8.46个百

分点，环比下降4.76个百分点。同期，中央企业共发行

债券53期，同比下降5.36%，环比下降39.77%；发行规

模1007.56亿元，同比增长30.80%，环比下降29.66%。

2023年一季度，中央企业发行债券规模占总规模的

82.08%，同比增长5.44个百分点，环比下降1.12个百分

点（见表5）。

2023 August 49

联合信用研究

lianhe credit research

主体级别

2023年一季度 2022年四季度 2022年一季度 规模同

比增幅

（%）

规模环

比增幅

期数 规模 （%） 规模占比

（%） 期数 规模 规模占比

（%） 期数 规模 规模占比

（%）

AAA 62 1100.26 89.63 97 1542.10 89.57 66 859.00 85.46 28.09 -28.65

AA+ 7 81.00 6.60 20 135.20 7.85 13 103.80 10.33 -21.97 -40.09

AA 9 46.30 3.77 6 44.43 2.58 12 42.31 4.21 9.43 4.21

合 计 78 1227.56 100.00 123 1721.73 100.00 91 1005.11 100.00 22.13 -28.70

表4 2023年一季度建筑施工企业不同主体级别债券发行同比及环比情况（单位：亿元、期）

资料来源：联合资信根据公开资料整理

企业性质

2023年一季度 2022年四季度 2022年一季度 规模同

比增幅

（%）

规模环

比增幅

期数 规模 （%） 规模占比

（%） 主体数量 期数 规模 规模占比

（%） 主体数量 期数 规模 规模占比

（%） 主体

中央企业 53 1007.56 82.08 25 88 1432.50 83.20 36 56 770.30 76.64 24 30.80 -29.66

地方国企 25 220.00 17.92 17 35 289.23 16.80 20 34 231.31 23.01 22 -4.89 -23.94

民营企业 0 0.00 0.00 0 0 0.00 0.00 0 1 3.50 0.35 1 -100.00 --

合计 78 1227.56 100.00 42 123 1721.73 100.00 56 91 1005.11 100.00 47 22.13 -28.70

表5 2023年一季度建筑施工企业不同企业性质债券发行同比及环比情况（单位：亿元、期、家）

资料来源：联合资信根据公开资料整理

五、发行债券利率和利差分析

2023年一季度，我国经济运行积极因素增多，生

产生活秩序加快恢复，社会融资超预期扩张；建筑业

发行主体的发行利率均值呈上升态势，发行主体信用

等级与发行利率均值、利差均值仍基本呈负向关系。

2023年一季度，随着各项稳增长、稳就业、稳物价

政策举措靠前发力，生产生活秩序加快恢复，积极因

素累积增多。经初步核算，一季度国内生产总值28.50

万亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，增速较上

年四季度回升1.6个百分点；环比增长2.2%，为近年来

一季度最高增幅。从生产端来看，前期受到较大制约

的服务业强劲复苏，改善幅度大于工业生产；需求端

方面，固定资产投资实现平稳增长，消费大幅改善，

经济内生动力明显加强，内需对经济增长形成有效支

撑。社会融资方面，2023年一季度，全国新增社融规模

14.53万亿元，同比多增2.47万亿元，其中3月份新增社

融规模5.38万亿元，同比多增7079亿元；3月末社融规

模存量为359.02万亿元，同比增长10.0%，增速比上月

末高0.1个百分点。

2023年一季度，建筑业发行主体的发行利率均值呈

上升态势。其中，AA级别发行主体的发行利率区分度较

弱，主要系样本数量较少导致数据有所偏差（见表6）。

若排除样本数量较少的AA级发行主体的数据干

扰，信用等级对信用风险仍表现出较好的区分度，即建

筑业发行主体信用等级与发行利率均值、利差均值基

本呈负向关系。

六、总结

2022年及2023年一季度，全国建筑业总产值增速

同比有所回落，总体维持中低速增长，新签订单保持增

50 August 2023

行业研究 Industry Research

长且增速有所回升，行业集中度进一步提升。从下游需

求来看，受居民购房需求回落影响，房地产开发投资和

房企拿地支出继续下降，短期内房地产市场复苏仍承

压；基础设施建设大力推进，作为经济“稳增长”的重

要抓手，基建投资未来或将保持较高水平。

从微观企业角度来看，2023年一季度，建筑施工

企业营业总收入和利润总额同比小幅增长；受下游市

场需求疲软等因素影响，水泥和钢材等主要原材料价

格整体出现回落，建筑业收入规模整体亦受到抑制，

利润率水平同比略有下降。同时，受益于宽松的货币政

策，建筑业整体短期流动性有所企稳，但民营企业短

期偿债指标下降明显；民营企业随债券到期兑付陆续

退出公开债券市场，发行主体向高级别集中趋势未发

生变化，高信用等级主体融资优势突出，中央企业债券

发行规模明显领先其他所有制企业。

整体看，联合资信认为建筑施工行业总体维持中

低速增长，下游需求中基建投资或将成为行业增长主

要驱动力，行业集中度将持续提升。

项目 2023年一季度 2022年四季度

期限类型 债券类型 信用等级 样本数量

发行利率（%） 发行利差（BP）

样本数量

发行利率（%） 发行利差（BP）

区间 均值 均值 级差 区间 均值 均值 级差

短期 超短期融

资债券

小 计 52 1.79～7.87 3.03 88.82 -- 55 1.30～7.95 2.54 63.50 --

AAA 42 1.79～7.87 2.99 86.55 -- 47 1.30～7.95 2.48 58.86 --

AA+ 5 2.60～3.82 3.15 97.97 11.42 7 2.18～3.60 2.93 86.05 27.19

AA 5 3.10～3.30 3.19 98.75 0.78 1 3.00～3.00 3.00 123.72 37.67

中长期

一般公司

债

小 计 6 3.12～4.50 3.48 92.65 -- 32 2.44～5.80 3.60 120.06 --

AAA 6 3.12～4.50 3.48 92.65 -- 23 2.44～5.50 3.35 96.44 --

AA+ -- -- -- -- -- 7 2.90～4.57 4.19 170.76 74.33

AA -- -- -- -- -- 2 3.00～5.80 4.40 214.27 43.51

一般中期

票据

小 计 18 3.33～4.78 3.72 124.70 -- 32 2.68～6.30 3.70 132.43 --

AAA 13 3.33～3.97 3.50 105.68 -- 24 2.68～6.30 3.70 131.11 --

AA+ 2 3.82～4.50 4.16 170.93 65.24 6 2.70～4.30 3.37 103.38 -27.73

3 4.07～4.78 4.41 176.31 5.39 2 4.20～5.40 4.80 235.44 132.07

总 计 76 1.79～7.87 3.23 97.62 -- 119 1.30～7.95 3.14 97.25 --

表6 2023年一季度建筑业发行主体主要券种发行利率及发行利差统计

注：所有券种样本均为公开发行债券并剔除定向工具、可转债、私募债和证监会主管ABS产品；发行利差为发行利率与其起息日的同期限国债利率的差额；级差为本信用等级

的利差均值减去比该信用等级高1个子集的利差均值

资料来源：联合资信根据公开资料整理

2023 August 51

联合信用研究

lianhe credit research

国家统计局日前发布“2023年5月中国采购经

理指数运行情况”显示，5月份我国制造业PMI为

48.8%，制造业景气水平有所回落，恢复发展基础仍

需巩固。从同时发布的《国家统计局解读2023年5月

中国采购经理指数》（以下简称《解读》）中对主要行

业景气指数运行情况的介绍来看，化工和钢铁两大基

础性产业的产需继续回落，价格继续下行，复苏或将

继续放缓，需要注意其经营和财务风险，并关注其景

气低迷状况对上下游关联产业的传导效应。

一、制造业景气水平有所回落，恢复发展基础

仍需巩固

2023年5月，我国制造业PMI为48.8%，低于上

月0.4个百分点（见图1）。制造业PMI在今年1月触底

反弹后，在2月升至52.6%，为近11年来最高，但从3

月开始持续回落，4月进入收缩期间，5月收缩程度进

一步加深。从制造业PMI主要分项指数看，5月生产

指数为49.6%，比上月下降0.6个百分点；新订单指数

为48.3%，比上月下降0.5个百分点；原材料库存指数

为47.6%，比上月下降0.3个百分点；从业人员指数为

48.4%，比上月下降0.4个百分点；供应商配送时间指

数为50.5%，比上月上升0.2个百分点。5月份制造业

PMI继续位于收缩区间，主要因为市场需求仍显不

足，价格疲弱，企业产能释放受到抑制，反映出当前经

济复苏动能有所减弱。

从行业表现看，在国家统计局PMI统计调查的

21个行业中，有10个行业位于收缩区间，表明不景气

化工和钢铁两大基础性产业复苏或将继续放缓

文 | 联合资信 马顺福 刘东坡

图1 中国制造业PMI及主要分项指数（%）

数据来源：Wind，联合资信整理

行业范围仍然较大。其中化学原料及化学制品业（即

一般所称的化工行业）与黑色金属冶炼及压延加工业

（即一般所称的钢铁行业）景气低迷程度尤其显著。

二、化工钢铁产业恢复压力有所加重

《解读》透露，5月化学原料及化学制品、黑色金

属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均

位于45.0%以下的低位景气区间，分别低于总体指数

4.6个和3.3个百分点以上，产需明显处于低位。同时，

5月化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工

等行业原材料购进价格指数和出厂价格指数均低于

31.0%，均低于总体指数10个百分点左右，行业价格水

平继续低位运行。

从经济效益数据看，2023年1－4月化学原料及

化学制品制造业累计营业收入2.69万亿元，同比下降

6.6%（见图2）；累计利润总额1189亿元，同比下降

57.3%。自2017年2月开始公布统计数据以来，化工行

52 August 2023

行业研究 Industry Research

业效益在2019年即显颓势，其中2019年8月出现负增

长，持续至2020年12月，长达16个月。2021年是极低

基数效应下的高增长，2022年在外需支撑下保持增长

但增速持续下滑。今年前4个月再次出现连续负增长。

钢铁行业的经济效益数据同样反映出行业的不

景气状况。2023年1－4月钢铁行业累计营业收入2.68

万亿元，同比下降6.5%（见图3）。从2022年4月到

2023年4月，钢铁行业营业收入已经连续12个月同比

下降。本次下降持续时间远长于2020年上半年，行业

经营压力可能较上次更大。从5月份的钢铁行业PMI

来看，未来钢铁行业的经营压力或将进一步加重。

三、化工和钢铁都是产业关联度较高的基础性

产业，对关联产业的影响应予关注

联合资信专项研究表明，作为关联度较高的基础

性产业，化工和钢铁行业均属于强影响力行业，其中

化工行业是典型的后向强影响行业，钢铁行业为典型

的双向强影响行业（参见联合资信专项研究《跨行业

信用体系建设思路与举措》），对制造业整体具有广泛

深远的影响，应予以适当关注。

化学原料及化学制品制造业工业共包括基础化学

原料制造、肥料制造、农药制造、涂料、油墨、颜料及

类似产品制造、合成材料制造、专用化学产品制造及日

用化学产品制造子行业，产业关联性强，在国民经济

中居于重要的基础性地位。化工行业关联着电子电器

制造业、汽车制造业、制药和医药行业、农用化学制品

业、基建建材业和纺织服装业等庞大的下游产业。化工

行业景气度的下降，主要是其下游产业需求放缓的反

映，产业链相关企业的经营压力可能会传导并相互加

强，值得予以关注。

钢铁制造业主要包括炼铁业、炼钢业、钢加工业、

铁合金冶炼业、钢丝及其制品业等细分行业，是国家

重要的原材料工业之一，也是重要的基础性制造业。从

产业链条看，钢铁行业不但是建筑和基础设施建设的

基本原材料之一，连接着桥梁、道路、楼房、水坝、港口

设施等重要基础设施建造，而且是汽车制造、航空航

天、船舶、机械设备、电力设备、家电等各个制造领域

的关键原材料提供者。钢铁行业产业关联性强，对煤

炭、铁矿石、能源、物流等行业的需求有着直接影响。

钢铁产业的发展和运营也需要大量的技术、工程、管

理和金融支持。可见，钢铁产业作为基础性产业，是现

代经济中不可或缺的组成部分。它对基础设施建设、制

造业、就业和经济增长、国家安全等方面都具有重要

影响，扮演着支撑和推动经济发展的关键角色。如果

钢铁行业的低景气度长期持续，不仅会加剧行业自身

的经营及财务困难，而且会对上下游相关行业产生负

面影响，必须给予高度关注。

图3 中国黑色金属冶炼及压延加工业营业收入及同比增速

（亿元，%）

数据来源：Wind，联合资信整理

图2 中国化学原料及化学制品制造业营业收入及同比增速

（亿元，%）

数据来源：Wind，联合资信整理

2023 August 53

联合信用研究

lianhe credit research

什么是混合型科创票据？

混合型科创票据，是指可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式直接以股权形式投

资于科技型企业，同时可以通过期限等结构化设计，实现条款设计上的股债混合性，满足科技

创新企业的资金需求，实现股债混合性的资金使用。

混合型科创票据在募集资金使用方面有什么创新？

混合型科创票据发债主体可将募集资金通过股权投资或基金出资等方式，直接以股权形

式投资于科技型企业，满足不同类别、不同生命周期阶段的科技型企业股权融资需求，解决股

性资金不足困境。

混合型科创票据在产品结构方面有哪些优势？

结合不同阶段科技型企业融资需求差异及未来成长性，混合型科创票据设置变现或质押

财产权、匹配企业未来投资退出安排、附转换企业股权等条款结构设计，拉长债券期限，实现

债券票面收益与科技型企业未来成长挂钩，实现条款设计上的股债混合性。

混合型科创票据在信息披露方面有什么创新？

混合型科创票据优化了科技型企业信息披露要求，重点关注科技型企业未来成长，强化

发行条款等关键信息披露。在注重条款合规性的基础上，强化市场服务质量，尊重市场自主选

择，促进金融资源有效配置。

关于混合型科创票据的一些基础知识

评级小贴士

资料来源：中国银行间市场交易商协会《交易商协会创新推出混合型科创票据》

54 August 2023

今年以来，上海自贸区债券（又称“明珠债”）发行

持续火热，其热度甚至超过了传统离岸债券。自贸区债

券到底有何吸引力？它与传统离岸债券又有什么不同？

本文将针对自贸区债券业务发展至今的一些热点问题

进行针对性解读，以补充自贸区债券市场信息的未尽之

处、增进市场对自贸区债券及其发展状况的了解。

一、什么是自贸区债券？

自贸区债券是指面向自由贸易试验区内已开立自

由贸易账户的区内及境外机构投资者所发行的债券品

种，发行人可以为境内、自贸区内及境外的金融机构或

企业，发行币种包括人民币和外币。简言之，自贸区债

券可以视为“在岸的离岸债券”。

2013年，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸

易试验区，以探索我国对外开放的新路径和新模式，促

进转变经济增长方式和优化经济结构，拓展经济增长

空间。随后，中国人民银行于2014年发布了《中国人民

银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设

的意见》，为在自贸区内开展的金融活动提出了初步的

意见框架。2015年，中国人民银行联合证监会、银保监

会以及外汇管理局等部门共同出台了《进一步推进中国

（上海）自由贸易试验区金融开放创新试点 加快上海

国际金融中心建设方案》，进一步完善了自贸区内金融

改革开放活动的部署建设、细化了自贸区内金融活动

的条件规范，并表态支持区内企业发行境内人民币债

离岸债券系列研究之一：揭秘自贸区债券

文 | 联合资信 张 敏

券，为自贸区债券的发展提供了依据。2016年，上海清

算所（“上清所”）和中央国债登记结算有限责任公司

（“中债登”）先后颁布了《自贸区跨境债券业务登记

托管、清算结算实施细则》《上海自贸区跨境债券业务

登记托管、清算结算业务指南》和《中国（上海）自由贸

易试验区债券业务指引》，为自贸区债券正式落地创造

了政策条件；同年12月，上海市政府发行了30亿人民币

的自贸区地方政府债，成为首只落地的自贸区债券，自

贸区债券的概念也由此正式走入大众视线。

二、自贸区债券主要受哪些监管机构及法规

管辖？

由于自贸区债券创立时间较短，且问世之初便定

位为离岸债券，因此其适用的境内法律条文和负责其

业务的境内监管机构与其他离岸债券基本一致。根据

现行的监管要求，短期的离岸债券由国家外汇管理局

（“外管局”）直接监管，中长期离岸债券则由国家发

展和改革委员会（“发改委”）进行监管。

2015年，发改委颁布了《国家发展改革委关于推

进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改

外资﹝2015﹞2044号，“2044号文”），在政策问答的

公开回复中明确自贸区债券视同境外债券进行申报。

2023年2月10日，发改委发布的《企业中长期外债审核

登记管理办法》（“《办法》”）开始实施，2044号文同

时废止。在发改委网站公布的官方政策问答中，企业通

债券市场 Bond Market

2023 August 55

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1 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行

币种为美元、风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国）、排除 CD（银行同业存单）筛选。

过自贸区FTN账户1

借用超过1年以上的外债或向自贸

区支行申请1年期以上的商业贷款、且该贷款为离岸资

金（本、外币皆可），均需要办理外债审核登记。境内企

业从境内银行的离岸金融中心借入超过1年期的商业

贷款/发放的1年期以上借款业务，也需要办理外债审核

登记。上述几种情况几乎涵盖了目前自贸区债券相关

的所有业务内容，基本可以确定1年期以上的自贸区债

券与其他境外债券一样适用于《办法》。但考虑到《办

法》实施时间较短，且部分事项需要“一事一议”，因此

自贸区债券发行人在实务中进行审核申请时可能会面

临一定问题。除了受到发改委和国家外汇管理局的监

管之外，自贸区债券还需遵从中国人民银行发布的《关

于全口径跨境宏观审慎管理有关事宜的通知》，以符合

中国人民银行对于全口径跨境融资宏观审慎管理的监

管要求。

作为一个创新产品，自贸区债券与其他境外债券

的一个重要区别便是除了发行人与中债登签署的《发

行、登记及代理兑付服务协议》受中国法管辖之外，发

行人可自由选择交易文件适用境外法或者境内法，具有

较高的法律适用灵活性，而中资美元债和点心债等离

岸债券的交易法律只能适用境外管辖法。

三、自贸区债券近年来发展趋势如何？

自2016年完成首发之后，由于投资者了解程度有

限、以及中资美元债和点心债等离岸债券市场发展迅

猛，自贸区债券在接下来的几年中表现沉寂，2019年才

实现自贸区企业债券发行破冰。2020年，新冠疫情暴发

导致自贸区债券市场发展再度中断，自2021年起发行

规模进入增长阶段，但全年发行规模不足10亿美元。

2022年，自贸区债券发行放量显著，全年发行规模突破

50亿美元；2023年以来，自贸区债券发行规模增进一

步加快，一季度发行规模（60.73亿美元）已超过2022

年发行总额。

截至2023年一季度末，自贸区债券2

共发行125只，

发行规模达120.47亿美元，其中人民币债券121只，规

模115.21亿美元；美元债券3只，规模4.76亿美元；欧元

债券1只，发行规模0.50亿美元（见图1）。

展望未来，美联储接连加息大幅推高了美元债券

发行成本，且预计在未来相当长一段时间内仍将维持

高位，离岸美元债券的相对发行成本优势已不复存在。

与之相对，国内基准利率预计保持在相对低位，因此对

发行人来说境外人民币债券是更好的离岸债券发行选

择。除此之外，城投企业大量债务到期催生的再融资

需求和地方政府为发力促进经济向好发展的资金需求

也将为自贸区债券的发行提速。预计自贸区债券2023

年发行规模将较去年有明显增长，全年发行总量有望

增长至200亿美元左右。

图1 自贸区债券发行情况

注：2023年数据截至2023年3月31日，下同

数据来源：Bloomberg，联合资信整理

56 August 2023

债券市场 Bond Market

四、自贸区债券主要由哪些主体发行？

截至2023年一季度末，城投自贸区债券发行规模

占自贸区债券发行总额的52.09%，城投企业撑起了自

贸区债券市场发展的半壁江山。这一特殊现象主要源

于城投企业的境内外融资监管政策在自贸区债券市场

发展期间发生了重要转折：中国监管部门对城投企业

的融资政策自2017年开始趋严，虽然期间曾出现过短期

边际放松阶段，但从早期的“满足城投在建项目合理融

资需求”到如今“坚决遏制新增地方政府隐性债务、严

压债务增长”的政策转变导致城投企业融资难度明显

加大。为满足监管机构的债务管理要求，城投企业近两

年的融资活动主要是为偿还到期债务进行的再融资。

自2022年下半年起，城投企业境内外融资监管政

策全面趋紧，中资美元债、点心债和境内债券融资渠

道纷纷收缩，本、外币债务融资难度均明显上升。与

此同时，自贸区债券作为新兴债务融资产品正值推广

阶段，监管要求和发行难度较其他离岸债券而言相对

较松，且可以满足全币种融资需求，自贸区债券的“替

代融资功能”开始凸显。在此背景下，部分城投企业为

满足自身融资需求开始尝试使用自贸区债券作为补充

融资工具进行人民币融资，并带动自贸区债券全年总

发行额在2022年首次突破50亿美元。2022年，城投

自贸区债券发行规模占自贸区债券发行总额的比重逾

60%，城投企业是自贸区债券一级市场的最大发行主

体。2023年一季度，城投债券发行规模已突破27亿美

元，占发行总额的45%，预计城投自贸区债券全年发行

规模有望超过100亿美元，并蝉联自贸区债券最大发行

主体的市场地位（见图2）。

除了城投企业之外，房地产和金融主体也在自贸

区市场占据重要地位。截至2023年一季度末，房地产

和金融主体发行的自贸区债券分别占自贸区债券发行

总额的18.47%和15.68%，是自贸区一级市场的重要组

成部分（见图3）。

五、自贸区债券的信用评级状况如何？

由于发展时间较短、且监管机构未对债券信用评

级做强制要求，因此自贸区债券信用评级兴起较晚，市

场信用评级状况透明度也显著低于其他中资离岸债券

市场。除此之外，市场机构对于此类业务熟悉度不足、

发行人选择信用评级的动力较弱也是导致自贸区债券

图2 城投及其他板块自贸区债券规模 图3 自贸区债券行业分类（以发行规模计）

数据来源：Bloomberg，联合资信整理 数据来源：Bloomberg，联合资信整理

2023 August 57

联合信用研究

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评级缺失率较高的重要因素。

虽然目前对参与自贸区债券业务的金融中介机构

资质要求并无明确规定，但由于自贸区债券此前在监管

文件中被要求视同中资美元债等境外债券进行备案，

且其发行结构与境外债券基本保持一致，因此在对其

进行信用评级时，市场通常将其与点心债、中资美元债

等国际债券视为同样需要附国际信用评级结果的离岸

债券。由于目前我国本土信用评级机构业务国际化程度

不深、境内评级机构是否具备开展离岸债券信用评级业

务资质这一问题仍有待明确，因此目前附评级发行的自

贸区债券评级结果均来自境外评级机构或在境外执业

的中资评级机构：截至2023年一季度末，共有7只人民

币债券和1只欧元债券选择附评级发行，均为投资级债

券，发行规模仅占自贸区债券发行总额7.50%。

尽管自贸区债券致力于吸引全球投资人参与投

资，但由于其立足上海自贸区内，在实际交易中参与方

仍以境内机构为主。目前自贸区债券发行人几乎全部为

境内主体，且多数机构此前已有发行较为丰富的境内

人民币债券发行经验，因此境内机构投资者对于发行

人的信用资质和经营状况了解比较深刻，部分优质企

业无需通过进行评级以表明其信用状况，发行人采取

附评级发行的动力较弱，进而导致自贸区债券市场信

用评级业务发展较慢。

随着区县级城投企业开始试水自贸区债券作为融

资补充渠道，而在实务中监管要求区县级主体必须获

取投资级国际信用评级结果才能准予发行境外债券，

因此2023年以来越来越多的自贸区债券选择在发行时

附信用评级，在一定程度上促进了自贸区债券信用评级

的普及和推广。长远来看，发行人主动选择披露国际信

用级别对于提高自贸区债券市场的信用状况透明度、

为投资人建立有效的投资参考也具有重要作用。

六、自贸区债券的二级市场表现怎么样？自贸

区债券是否具备投资价值？

因自贸区债券总量较少、发展时间较短，目前主流

数据供应商中只有Bloomberg提供部分自贸区债券的

统计数据。但由于自贸区债券的二级市场交易活跃度

较低、且债券只数和交易额未形成一定规模，目前市场

上尚无有效的自贸区债券交易量统计和收益率指数以

跟踪其表现。除此之外，虽然自贸区债券要求实名持

有，但目前未有公开披露的自贸区债券持有人结构。

总体来看，关于自贸区债券的二级市场表现目前仍

是一片“空白领域”。一方面是由于该债券初期发展进

度较慢、具有代表性的债券发行量较少、以及债券流

动性很弱，未能积累足够的有效数据以满足构建精准

有效收益率指数的要求。另一方面，尽管自贸区债券正

值大力推广阶段，但在2022年之前一直表现平平，市场

关注度远不及点心债、中资美元债等其他热门离岸债

券，因此数据供应商在收集数据、设计并推广产品时可

能会更侧重市场热度更高的产品，导致自贸区债券二

级市场相关的数据化产品长期缺失，潜在投资者无法

获取可以直接观察其表现的具体产品，进而影响其投

58 August 2023

债券市场 Bond Market

资意愿及自贸区债券的流动性。

从目前的实务经验来看，由于业务指引要求境内

投资机构必须开立自贸区分账核算单元（“FTU”）或

占用QDII额度才能进行投资，且机构准入要求较高，

因此目前仅有个别符合要求的境内券商开通了自贸区

债券投资服务。业务渠道主要有两类，一是投资者通

过购买券商发行的挂钩自贸区债券相关的收益凭证以

实现自贸区债券投资；二是投资者需要购买券商发行

的挂钩自贸区债券的信用联结票据（Credit Linked

Note，CLN），并支付一定的通道费。由于自贸区债券

基本没有二级市场交易，因此其挂钩收益凭证或CLN

估值相对稳定，但较差的流动性溢价对其收益率造成

了一定负面影响，因此自贸区债券对倾向于长期持有、

追求价值稳定的投资者来说吸引力相对更高。

七、自贸区债券融资成本如何？

虽然自贸区债券可以同时满足本、外币融资需

求，但由于市场存量债券中人民币债券占比逾95%，因

此从债券货币结构来说自贸区债券市场与点心债券市

场的相似度更高，但点心债券市场中绝大部分为低息

金融点心债，与自贸区债券发行主体结构存在明显区

别。以2022年为例，2022年金融点心债发行规模高达

1086.60亿美元，占点心债发行总额的94.58%，且金融

债的平均发行成本仅为1.60%，因此点心债券市场整体

发行成本（1.67%）远低于同期自贸区债券的平均发行

成本（4.37%）。

考虑到自贸区债券一级市场以城投自贸区债券为

主，发行主体集中度远低于点心债券，且债券市场发行

主体结构与境内人民币债券市场更为接近，因此自贸

区债券平均发行成本与境内人民币债券平均发行成本

的可比性相对更高。本文选取了数家同时发行过境内

人民币债券和自贸区人民币债券的城投、房地产和金

融主体，以对比在发行时间、债券期限和发行金额等

其他基础条件基本一致的情况下发行自贸区债券和境

内债券的利率水平。其中，绍兴市城市建设投资集团

有限公司（“绍兴城投”）在2022年1月先后发行了两只

金额、期限完全一致的自贸区人民币债券和境内人民

币债券，两只债券的发行利率均为3.65%。青岛西海岸

新区海洋控股集团有限公司于2023年3月先后发行了

一只3年期、1.96亿美元的境内人民币债券和一只3年

期、1.45亿美元的自贸区人民币债券，债券利率分别为

发行人名称 证券名称 发行日期 发行

金额 息票 债券

期限 证券名称 发行日期 发行

金额 息票 债券

期限

上海地产（集团）有限

公司 SHLANZ 3.7 10/20/24 2021/10/20 1.17 3.70 3.00 SHLANZ 3.2 09/29/24 2021/9/29 3.09 3.20 3.00

湖州新型城市投资发

展集团有限公司 HZZLDE 4 1/2 12/21/24 2021/12/21 0.31 4.50 3.00 HZZLDE 5 11/30/24 2021/11/30 0.86 5.00 3.00

绍兴市城市建设投资集

团有限公司 SXUCI 3.65 01/21/27 2022/1/21 1.58 3.65 5.00 SXUCI 3.65 01/17/27 2022/1/17 1.58 3.65 5.00

郴州市产业投资集团有

限公司

CHZHHT 4 1/

2 11/11/25 2022/11/11 0.77 4.50 3.00 CHZHHT 7 12/09/25 2022/12/9 1.15 7.00 3.00

青岛西海岸新区海洋控

股集团有限公司

QDHYHG 5 1/

2 03/28/26 2023/3/28 1.45 5.50 3.00 Q D H Y H G 3 . 7 2

03/23/25 2022/3/23 1.96 3.72 3.00

中航国际融资租赁有限

公司 AVIILC 3 3/4 03/31/26 2023/3/31 1.60 3.75 3.00 AVIILC 3.78 02/21/26 2023/2/21 0.73 3.78 3.00

表1 部分主体发行自贸区债券和境内债券的成本对比

注：债券发行规模为亿美元，债券期限为年，票息为百分数

数据来源：Bloomberg，联合资信整理

2023 August 59

联合信用研究

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3.72%和5.5%。湖州新型城市投资发展集团有限公司

在2021年11月发行了一只3年期、0.86亿美元的境内人

民币债券，债券利率为5.00%；同年12月又发行了一只

3年期、0.31亿美元的自贸区人民币债券，债券利率为

4.50%（见表1）。

从上述对比结果来看，在尽量排除债券期限和发

行时间的干扰后，自贸区人民币债券较境内人民币债券

而言并未显示出明显的发行成本优势。这一方面是由于

自贸区债券发行规模尚小，同时发行过自贸区债券和

境内债券、且发行要素相似、债券对比度高的发行主体

数量相对有限，难以达成有效对比。除此之外，部分主

体可能在发行债券时采取了一定增信措施以达到降低

发行成本的目的，也会在一定程度上影响对比效果。

八、发行自贸区债券具有哪些优势？

目前自贸区债券市场发行的债券主要为人民币债

券，因此相对而言其与点心债券市场和境内人民币债

券市场具有更高的可比性。

同为离岸人民币融资市场，城投发行人在自贸区债

券市场和点心债券市场上的表现可谓大相径庭：2022

年，自贸区债券发行总额为51.26亿美元，其中城投债

券发行规模达31.33亿美元，占发行总额的61.12%。同

年点心债券发行规模达1148.90亿美元，但城投债券发

行额仅为2.06亿美元，占发行总额的比重不足1%。在

离岸债券种类方面，无论是在发行总额还是规模占比，

城投发行人都表现出对自贸区债券明显的偏好，这主

要由于虽然以香港、新加坡为主要发行地的点心债是

目前规模最大的离岸人民币债券市场，但是由于发行

地点集中在境外，因此市场中境外投资人比重较大，而

境外非中资背景投资机构对于城投企业的了解相对较

少，城投企业特别是部分弱质城投发行人较难获取与

境内市场相近的市场认可度，因此发行点心债需要承

担比境内债更高的利率成本，这在一定程度上削弱了

发行人从点心债券市场进行融资的意愿。而自贸区债

券立足上海自贸区，境内投资机构占比更大，且对于发

行人背景和信用状况掌握比较详尽，对城投企业背后

的政府支持力度也有较为清晰的认知，因此城投发行

人可以在自贸区债券市场享受与境内市场几乎一致的

成本以发行债券。

2022年，我国债券市场共发行各类债券61.9万亿

元，城投债券发行规模同比下滑14.5%至4.8万亿元，相

当于全市场债券发行总额的7.8%。对于城投发行人而

言，由于境内城投融资渠道不断趋严，监管部门对于境

内城投企业的债券的管理以“遏增量、化存量”的政策

态度为主，因此境内城投债券发行难度与日俱增，且对

政策变化敏感度很高。自贸区债券作为离岸债券，其发

行行为更多受到市场因素变化的影响，定价机制与境

内债券存在较明显区别，且监管部门针对境内债券的

政策变动对自贸区债券发行的直接影响较弱，因此其

相对境内债券而言具有更好的灵活性和政策适应性。

九、限制自贸区债券进一步发展的因素主要

有哪些？

一是法律体系设计仍有待完善规范。自贸区债券

较其他中资离岸债券而言起步较晚，虽然一直以来都

与其他“外债”一样受境内监管机构监管，但除了中债

登和上清所发布的业务指引之外，政府部门并没有针对

自贸区债券这一特殊离岸债券设计相应的配套法律文

件。除此之外，部分涉及外债的监管文件中并未明确表

示自贸区债券是否同样适用于相应规则，使得自贸区债

券发行规则在实际运用中存在较大的不确定性，发行

人在准备阶段可能面临一些困难，比如是否具备申请

资格、发行额度以及发行期限的确定等问题可能需要

发行人与外管局或发改委进行单独咨询，较发行其他外

债而言自贸区债券发行前准备或需要投入更多精力和

时间，在一定程度上影响了债券发行效率。

60 August 2023

债券市场 Bond Market

二是信用风险揭示力度不足。自贸区债券设立的

初始目的之一便是将中资债券推广至全球市场。从国

际经验来看，成熟的离岸债券市场一般都具有更为完

善的信用风险披露机制和较高的债券评级覆盖率，投

资者可以通过债券的信用评级状况了解具体发行人乃

至全市场的信用风险，进而根据风险偏好进行资产配

置。但自贸区债券市场目前附评级发行的债券规模非

常小，基本不具备揭示信用风险的功能，对于中国债券

市场了解程度一般的境外投资者来说，其无法有效识

别自贸区债券的信用风险，因此对于自贸区债券的投

资兴趣不大。

三是税制差异一定程度上影响境内外投资人投资

意愿。虽然境外机构和在符合要求的境内机构均可参

与自贸区债券投资，但在申报自贸区债券相关的税务

时境外机构和区内投资机构面临的税制安排却不尽相

同：已发行自贸区债券中有过半债券采用了直接发行结

构，在直接发行结构下，境外投资机构在申报税务时适

用所得税10%，增值税6%，印花税0.005%（如适用）

的税制安排，而区内投资机构则需要按照所得税25%，

增值税6%，印花税0.005%（如适用）进行投资收入纳

税申报。较大的税制安排差异导致区内投资机构在处

理自贸区债券时可能需要承担相对更高的税负，一定程

度上抑制了区内投资者的投资意愿。

四是投资者实名持有制度可能降低习惯多层托管

的境外机构投资者的投资动力。自贸区债券与其他中

资离岸债券的区别之一是其需要由中债登提供托管和

清算服务，中资美元债等离岸债券则由欧清银行和明

讯银行进行托管和清算。欧清银行和明讯银行负责全

球各大主要金融市场的托管和清算服务，具有很高的

市场份额和地位，并形成了多级托管、允许非实名持有

的托管体系。长期以来，国际投资机构已形成了多级托

管的习惯，欧清银行和明讯银行的体系设计还满足了

投资人对资产保密性的需求。根据业务指引，中债登需

要对自贸区债券实施穿透式托管，并要求投资者实名

持有，与国际习惯存在明显差异，打击了部分境外机构

的投资动力。

五是流动性较弱，市场化程度较低。根据中债登

和上清所的业务指引，只有符合规定条件的境内外机

构才可以投资自贸区债券，包括：已设立FTU并经过

验收的境内机构；已开立自由贸易账户（“FT账户”）

的境内、外机构；已开立境外机构人民币银行结算账户

（“NRA账户”）的境外机构以及其他符合条件的境

外合资格机构。由于投资自贸区债券存在一定资质门

槛，且业务指引对境内投资机构的要求相对更严，因此

在实务中开立FTU或FT账户的境内机构数量较少，已

发行的自贸区债券也几乎不进行二级交易，债券流动

性很弱，市场化发展程度较低。

十、如何促进自贸区债券加速发展？

一是加快建设、完善针对自贸区债券的法律制度，

形成规范的法律体系，为自贸区债券的发展创造更加

健全的外部环境。从欧美金融市场发展经历来看，成熟

的债券市场通常都建立在完善的规章制度下，规范、健

全的法律体系将有利于引导债券市场积极发展，并促

进债券市场达成效率最大化，自贸区债券市场的正向、

深度发展也需要更加具体、完善的制度和法律引导。

二是建议鼓励发行人在发行自贸区债券时附信用

评级，并鼓励发行人采用中资评级机构的评级结果。发

行人在发行债券时附信用评级将在一定程度上改善市

场的信息不对称现象，并起到揭示信用风险的作用。

积极鼓励发行人采取信用评级将有利于自贸区债券

市场加速发展。2022年7月，中国人民银行印发的《全

面推动北京征信体系高质量发展促进形成新发展格

局行动方案》中提出鼓励辖内地方政府平台、金融机

构以及发债企业在境外融资时使用本土评级机构的

评级服务；在中资美元债备案环节，鼓励发行人至少

选聘一家本土评级机构，逐步提高本土评级机构在国

2023 August 61

联合信用研究

lianhe credit research

际资本市场的话语权。自贸区债券作为新兴的离岸债

券，目前发行主体以地市级及区县级城投企业为主，

获得国际三大评级机构的投资级评级结果难度较大，

因此自贸区债券信用评级市场的发展离不开中资信用

评级机构的参与，鼓励发行人采用中资评级机构的评

级结果一方面可以促进中资信用评级机构在离岸债券

市场的展业，另一方面还可以提高自贸区债券的信用

评级覆盖率，对于自贸区债券长远、健康的发展具有

积极意义。

三是尽快完善针对自贸区债券的税制设计，提高

其投资吸引力。除此之外，可尝试创建一个自贸区债券

交易专用平台，提高其流动性、加速其市场化进程。考

虑到自贸区债券是目前唯一一种立足于境内的离岸债

券，具有明显的特殊性，因此根据其自身特性制定相

应的税制安排有利于调动全市场的投资积极性。目前

自贸区债券投资机构的准入门槛导致部分潜在投资机

构可能因资质问题无法进行投资，部分机构虽然购买

了自贸区债券但缺乏有效交易渠道，导致自贸区债券无

法达成市场化交易。因此可以尝试创建一个针对自贸

区债券的专用电子交易平台，以实现自贸区债券的二级

交易，增强市场流动性。

总的来看，自贸区债券是我国金融创新的一次有

益尝试。虽然其距离成为一个具备相当规模的债券市

场还有很长的道路要走，但长远来看，其有望成为与

香港离岸债券市场并驾齐驱的国际化成熟离岸债券市

场，为我国金融市场的深远发展贡献力量。

62 August 2023

债券市场 Bond Market

一、2023年上半年我国债券市场违约情况回顾

宽信用环境推动违约形势整体改善

2023年上半年，外部环境更趋复杂严峻，地缘政

治冲突不断，美联储加息、海外通胀高企、硅谷银行破

产，全球冲突和摩擦给资本市场带来了更多波动和风

险，主要经济体持续修复，但增长逐步显现乏力，外需

企稳面临诸多挑战。国内方面，随着社会经济活动恢

复常态，稳增长政策持续托底，在宽信用大幅发力的

背景下，经济保持修复势头，呈现“前高后低”走势。具

体来看，2023年上半年国内生产总值59.30万亿元，不

变价同比增长5.5%。分季度看，一季度开始进入稳健

复苏阶段，在社会经济活动恢复常态带动需求释放，

各项稳增长、稳就业、稳物价政策举措靠前发力等因

素带动下，经济增速从2022年四季度触底2.9%加快至

2023年一季度的4.5%；进入二季度后，经济增长动能

环比走弱，但受低基数支持，二季度GDP实现同比增长

6.3%。融资环境方面，2023年上半年，央行坚持稳中

求进的总基调，稳健的货币政策精准有力，通过降息、

2023年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望

文 | 联合资信 董欣焱 刘晓光 薛逸竹 郝 帅 林 青

降准等方式推动实体经济融资成本稳中有降，保持流

动性合理充裕，加大逆周期调节力度，推动经济平稳

运行。整体来看，2023年上半年，我国经济保持修复势

头，实体经济融资需求回升，推动债券市场信用风险状

况的改善。

受益于经济回暖和宽信用环境的支持，相比往年

同期，2023年上半年我国债券市场信用风险暴露处于

较低水平，违约形势可控。2023年上半年，我国债券市

场新增2家违约发行人1

，共涉及到期违约债券2期，到

期违约金额合计约5.16亿元，新增违约发行人家数、

涉及到期违约债券期数和到期违约金额同比（8家，34

期，194.54亿元）均大幅减少。2023年上半年，我国债

券市场重复违约2

发行人8家，涉及到期违约债券13期，

到期违约规模合计约37.94亿元，重复违约发行人家数

较2022年上半年（9家，14期，73.76亿元）有所减少。截

至2023年上半年末，我国债券市场累计有253家发行人

发生违约，共涉及到期违约债券754期，到期违约金额

合计约6713.13亿元。

从违约率来看，2023年6月我国公募债券市场滚动

1 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债

券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，

或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出

让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）

等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券 / 主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进

行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人

偿还债务的能力和意愿，并能在 1~2 个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度

发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。

2 重复违约是指发行人在统计期之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。

2023 August 63

联合信用研究

lianhe credit research

3 滚动违约率逐月计算，以当月前推 12 个月作为期初样本点并计算 12 个月区间内的违约率，例如 2021 年 1 月的滚动违约率以 2020 年 2 月

1 日存续且具有有效信用等级的发行人（剔除 2 月 1 日前违约样本）作为样本，统计 2020 年 2 月 1 日至 2021 年 1 月 31 日区间内新增违约

发行人数量并计算违约率。

违约率3

约为0.05%，为2014年以来最低水平（见图1）。

2019年以来，公募债券市场发行人主体年度违约率、月

度滚动违约率整体呈下行态势，违约风险不断出清。

从展期情况来看，2023年上半年新增展期发行人

6家，涉及展期债券7期，展期规模58.77亿元，展期家

数、期数及规模较上年同期（10家、22期和204.68亿

元）均有所减少，整体风险出清规模有所下降。新增展

期发行人中，房地产相关企业为3家，延续上年展期态

势；另有三家企业因面临较大的经营风险和盈利压力，

采取展期的方式缓释风险，但仍需关注后续再次展期

或发生实质性违约的风险。

等级调整从调降趋势转为小幅调升趋势

2023年上半年，我国公募债券市场共有74家发

行主体信用等级发生调整，调整率1.32%，较上年同期

（1.49%）小幅下降，评级稳定性同比略有上升。2023年

上半年，等级调升率和调降率分别为0.68%和0.64%，

等级调整从去年的调降趋势转为小幅调升趋势。此外，

2023年上半年发行人主体信用评级展望仍呈调降趋势，

评级机构通过展望调降揭示信用风险的频次有所增加

（见表1）。

等级调升方面，2023年上半年我国公募债券市场

等级调升数量38家，同比大幅增加。其中19家发行人为

城投企业，主要是江苏、浙江等地级市、区县级平台，上

调原因为区域经济财政实力增长，公司地位突出，地方

政府支持力度加大（财政注资、资产注入、股权划转深

化整合转型）等；7家多元金融服务发行人等级上调，上

调原因主要是股东背景强、增资扩股及盈利水平提升

等；其余行业等级调升发行人较少，分布在商业服务与

图1 2014－2023年6月我国公募债券市场发行人滚动违约率

注：图中标记点代表各年年度违约率

资料来源：联合资信

用品、综合类、商业银行、海运等行业。

等级调降方面，2023年上半年我国公募债券市场

等级调降数量36家，同比大幅减少。调降发行人仍主要

分布于建筑与工程行业（9家），建筑与工程行业受房地

产行业景气度影响，应收类账款对资金形成占用、盈利

能力下滑；企业性质方面，民营企业发行人调降25家，占

比达到69.44%；地区方面，发行人主要分布在广东、江

苏和贵州等地。

新增违约主体均为民营房企

1.民营房企信用风险持续暴露

从企业性质和行业特征来看（见图2、图3），2023

年上半年，新增违约发行人均为民营房企，分别为恒大

地产集团有限公司（以下简称“恒大地产”）和荣盛房地

产发展股份有限公司（以下简称“荣盛地产”），两家主

体在此前均已出现债券展期或境外债违约等信用风险

事件，风险暴露已较为充分。

2023年上半年，房地产政策环境整体延续去年的

宽松态势，中央明确房地产行业支柱地位，在“房住不

64 August 2023

债券市场 Bond Market

炒、因城施策”原则下，积极表态引导房地产市场预期

修复，支持刚性和改善性住房需求，防范化解房地产市

场风险。在此背景下，房地产市场整体呈现弱复苏态势，

但市场复苏韧性仍不足，弱资质房企风险仍存。具体来

看，销售端，2023年上半年，商品房累计销售面积59515

万平米，同比下降5.3%（见图4）。逐月来看，年初，在前

期积压需求集中释放、购房情绪提升的带动下，房地产

市场迎来一波“小阳春”行情；但自4月起，房地产市场

复苏动能转弱，销售下滑。融资端，2023年上半年，房企

融资分化依然严重，资金更多地向优质房企归集，上半

年境内发债房企以央企国企为主，民营房企发债规模

发行人主体

信用等级 评级展望 合计

2022H1 2023H1 2022H1 2023H1 2022H1 2023H1

样本数量（家） 5520 5604 5520 5604 5520 5604

调升数量（家） 7 38 5 7 12 45

调降数量（家） 75 36 17 18 92 54

调升率（%） 0.13 0.68 0.09 0.12 0.22 0.80

调降率（%） 1.36 0.64 0.31 0.32 1.67 0.96

表1 2023年上半年我国公募债券市场发行主体信用等级调整统计表

注：1. 等级调整样本包含统计期内存续、到期和新发债券的发行人，涉及短期融资券、超短期融资券、中期票据、企业债券、公司债券（不包含私募债）、非政策性金融债券、中

小企业集合债券和集合票据等公开发行债券的发行主体；2. 发行人主体信用等级的有效期限我们视为等同于其所发债券的有效期限；3. 发行人具有双评级或多评级，则按不

同主体信用等级分别纳入统计，即同一主体可被计数多次；4. 评级展望调升、调降统计不包括信用等级发生调整的评级展望统计；评级展望由负面调整为稳定或正面、由稳定

调整为正面均视为调升，反之视为调降；5. 调升率或调降率=年内发生信用等级（或评级展望）调升或调降的数量与统计样本数量的比；6. 若发行人被评级机构终止主体信用

等级（期末级别失效），则按照终止评级前的最新级别进行等级调整统计

资料来源：Wind，联合资信整理

图2 新增违约主体企业性质分布情况 图3 新增违约主体行业分布情况

资料来源：联合资信COS系统 资料来源：联合资信COS系统

仅占4.07%，且民营房企发债规模难以覆盖到期偿还规

模，仍延续净流出状态（见图5）。

从违约房企自身情况来看，恒大地产长期以来通

过高杠杆、快周转的方式快速扩张，积累下高额债务。

2017年恒大地产提出由“规模战略”向“规模+效益战

略”转型，开始重仓“文旅+养老”项目，但文旅项目开

发周期长，沉淀资金多，回款慢，加剧了公司流动资金

短缺。同时，中国恒大集团大力实施多元化战略，业务

涉及物业、汽车、文旅、健康、冰泉粮油、互联网、足球

俱乐部等领域，多元化业务领域与地产板块相关性较

差，消耗了大量地产板块资金的同时，未能起到较好的

2023 August 65

联合信用研究

lianhe credit research

图4 我国商品房销售面积情况 图5 我国房地产行业债券净融情况

资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理

协同效应，进一步削弱了公司的盈利能力。最终在房

地产行业政策监管趋严、融资环境收紧的背景下，公司

偿债能力恶化，引发实质性违约。荣盛地产的业务布

局以京津冀环渤海地区和泛长三角区域二三线城市为

主，近年来受环京地区房地产市场调控政策影响，公

司销售放缓，盈利能力下滑。同时，荣盛地产早期高杠

杆拿地流转使其存在较大的集中偿债压力，最终在地

产调控及疫情防控等因素的冲击下，遭遇销售疲软、融

资受阻等流动性困难，陷入流动性危机。

2.房企债券展期继续累积，仍须警惕后续演化为实质

性违约的风险

2023年上半年，新增2家展期房企，分别为旭辉集

团股份有限公司、景瑞地产（集团）有限公司，2家企

业关联主体境外债均已发生违约；此外，新增1家房地

产关联企业4

发生展期。新增房企展期家数较上年同期

（7家，18期，197.32亿元）有所减少。截至2023年6月

末，有15家房企处于展期状态，涉及债券52期，展期规

模341.705

亿元。

从债券展期条款设置来看，3家新展期企业展期

期限介于2~4年，展期期限较长；兑付方式均采取展期

期间内分次偿付的方式，且前期偿付比例均较低；从

增信措施来看，部分展期主体为展期债券增加额外增

信条件，以提升投资人的信任程度，如旭辉地产以2家

公司的部分股权及其对应的收益为展期债券提供质

押增信。此外，部分往期展期企业因展期期限较短且

自身造血功能尚未恢复，未能按时完成展期债券兑付

工作，最终造成实质性违约或二次展期，如“H9龙控

01”“H1龙控01”均出现二次展期，“20恒大04”展期

后出现实质性违约。整体来讲，2023年上半年房企展

期继续累积，若后续销售及外部融资情况无法得到根

本性改善，企业发生二次展期或实质性违约的风险仍

较大，须警惕后续演化为实质性违约的可能。

城投非标、商票风险事件持续发生

2023年以来，各地促经济增长政策持续发力，同

时监管部门强调继续抓实化解地方隐性债务风险，加

4 为远洋资本有限公司，远洋集团控股有限公司间接持有其 49% 股权，系第一大股东，远洋集团系中国人寿旗下不动产投资平台，在房地产

开发方面具有较高的品牌知名度及市场地位。

5 部分债券展期金额信息无法获悉，未计入总展期规模。

66 August 2023

强地方政府融资平台治理。城投企业面临着加快化解

外部债务、市场化转型及更好地推动经济持续健康发

展兼顾的局面。在此复杂的背景下，2023年上半年城投

债发行及净融规模均有所增长，但区域之间的城投分

化趋势持续，经济相对发达、财政实力较强的区域城

投债发行规模和净融资规模明显领先于其他地区，部

分西部及东北部地区净融资表现持续欠佳。信用等级

方面，城投债发行主体仍以高等级主体为主。

2023年上半年，在基本面持续偏弱、地方政府偿债

压力较大的背景下，部分经济财政较弱、债务负担较高的

区域城投企业现金流吃紧，商票逾期、非标违约等风险

事件持续发生。根据公开资料整理，发生风险事件的城

投主体多分布在山东、贵州、云南的区县级平台，以AA

级及以下的弱资质平台为主。具体来看，非标方面，2023

年上半年，城投企业的非标违约共22只，涉及15家平台，

其中山东、贵州、云南违约主体分别有7家、4家和2家，位

居前三位；从行政层级来看，以区县级平台为主，占比达

66.67%；从主体级别来看，以AA级及以下平台为主，占

比达86.67%。商票方面，根据上海票据交易所披露的票

据逾期名单6

，2023年上半年城投商票逾期共27家，其中

贵州、山东、云南分别有7家、6家和4家，位居前三位；从

行政层级来看，以区县级平台为主，占比近50.00%；从主

体级别来看，商票逾期以AA级及以下弱资质平台为主，

占比约70.00%。此外，2023年上半年共有17家城投企业

评级或展望被下调，其中贵州省有10家，且多分布在贵

阳、六盘水、毕节等区县。整体来看，城投企业虽然没有

在公开债券市场出现实质性违约，但部分区县级、弱资

质平台未来经营和资金压力情况仍值得关注。

二、2023年下半年我国债券市场信用风险展望

全市场信用债到期情况

从全市场债务到期规模来看，2023年下半年我国

债券市场主要信用债7

到期规模8

约为6.26万亿元，考

虑到将于2023年发行且2023年内到期的短期债券，按

2022年下半年同期估算，2023年下半年主要信用债到

期规模可能达到6.88万亿元，较2022年下半年（8.93万

亿元）和2023年上半年（7.23万亿元）有所下降。

此外，2023年下半年将有约1.50万亿元信用债进

入回售期，按30%的实际回售率估算，2023年下半年

回售债券中约有4500亿元被行权。合计来看，2023

年下半年主要信用债偿债规模可能在7.33万亿元左右

（见图6）。

从偿债节奏看，7月、8月单月的偿债量在1.2万亿

元以上，偿债压力相对较大，后续可能随超短融的发

行发生改变（见图7）。

信用风险展望

1. 债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控

债券市场信用风险仍将持续暴露。一是，2023年

下半年，我国债券市场主要信用债总偿还量或超过7

万亿元，整体偿债压力仍然较大。二是，上半年我国

经济恢复不及预期，经济内生动力不足，房地产销售

仍面临较大下行压力，地产产业链表现不佳，信用风

险值得警惕。三是，城投行业“控增化存”的基调未发

生改变，城投融资政策仍然偏紧，地方政府土地出让

收入仍然偏弱，下半年城投企业债务到期压力仍大，

6

2023 年 1 月 1 日至 6 月 30 日，发生 3 次以上票据逾期，且月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生的承兑人数量。

7 包含非政策性金融债、企业债、公司债、中期票据、短融、项目收益债、定向工具、资产支持证券、可转债和可交换债。

8 包含到期和本金提前兑付。

债券市场 Bond Market

2023 August 67

图6 2020－2023年我国信用债市场主要信用债偿债情况 图7 2023年下半年我国债券市场主要信用债到期情况

注：2021－2023年上半年为实际偿债规模，2023年下半年为预估偿债规模

数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理

虽然短期内公开市场债务违约的风险不大，但技术性

违约和非标违约风险有所上升。在此背景下，前期已

展期的民营房企和其他短期偿债压力较大的弱资质

发债主体出现信用风险的概率仍然较大。

另一方面，债券市场信用风险将整体可控。一是，

当前中高风险企业占比仅占存续发债主体数量的10%

左右，占比相对较低。二是，在当前“稳字当头、稳中

求进”的总基调下，货币政策跨周期调节力度有望进

一步加大，下半年整体流动性易松难紧。三是，2023年

7月10日，央行、国家金融监督管理总局发布《关于延

长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限

的通知》，将“金融16条”部分政策期限延长至2024

年12月31日，有助于稳定市场情绪，满足优质房地产

企业的融资需求，推动房地产市场平稳健康发展。四

是，上半年地方债发行进度相对偏慢，下半年财政政

策大概率发力，有助于城投企业资金面的改善。五是，

2023年6月，交易商协会《关于进一步提升债务融资

工具融资服务质效有关事项的通知》等政策的发布有

助于进一步提升民营企业的发债便利，改善民营企业

的融资环境，满足民营企业的融资需求，缓释民营发

债主体的信用风险。总体来看，下半年，我国债券市场

信用风险仍将持续暴露，但信用风险整体可控。

2. 城投企业经营环境整体保持稳定，关注云贵等省

份弱资质城投企业信用风险

城投企业经营环境保持稳定。一是，2023年7月

24日，政治局会议指出，要有效防范化解地方债务风

险，制定实施一揽子化债方案，总体思路延续了中央

经济工作会议和4月28日政治局会议的基调，中央和

地方高度重视债务问题，并采取积极措施化债，有助

于防范化解地方政府债务风险。二是，下半年财政大

概率发力，有助于为城投企业提供良好的经营环境，

缓解城投企业的资金压力。三是，在特定情况下，金融

资源较为丰富的地区，尤其是地方城农商行等金融资

源可以为地方城投企业化险提供一定的支持。

城投企业信用水平分化加剧，关注云贵等省份弱

资质城投企业信用风险。一是，2023年上半年，监管多

次强调严禁新增地方政府隐性债务，隐性债务“控增

化存”的监管思路未变，城投企业各融资渠道均边际

收敛。二是，2023年上半年，房地产销售恢复不及预

期，全国土拍市场景气度仍然不高，经济不发达地区

地方政府和三四线城市地方政府财政收入持续承压，

资源协调能力持续下降。三是，银保监会15号文发布

以来，城投银行贷款偏紧偏严，城投平台难以再通过

流贷违规置换隐性债务或调整优化债务结构。四是，

2023年上半年，城投企业债务短期化趋势延续，尤其

是区县级平台短债占比更高，城投企业借新还旧债务

占比进一步提升，城投企业债务周转压力加大，弱资

质主体现金流脆弱性加剧。五是，2023年上半年，城

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68 August 2023

债券市场 Bond Market

投企业非标违约、商票逾期等负面事件频发，地方政

府债务腾挪空间大幅压降，警惕上述信用风险事件向

债券市场传导风险。整体来看，财政收入不佳、短期集

中偿债压力大、非标融资违约高发、再融资压力大的

弱区域和区县级主体的信用风险值得关注。

3. 持续关注房地产行业企业的信用风险

房地产行业方面，一方面“稳增长”背景下，仍需

房地产拖底经济增速。一是，政策支持房企外部融

资，2023年7月10日，央行、国家金融监督管理总局发

布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有

关政策期限的通知》，将支持房地产市场平稳健康发

展的两项金融政策进行调整，适用期限统一延长至

2024年12月31日，有助于缓解房企资金压力，缓释房

地产行业的信用风险。二是，2023年7月14日，在央行

新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜表示，针对

提前还款现象，央行支持和鼓励商业银行与借款人自

主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的

存量贷款，基本指向存量房贷利率调降，有助于降低

居民负债端压力，推动居民资产负债表修复。三是，

2023年7月24日，政治局会议指出，适应我国房地产

市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化

房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居

民刚性和改善性住房需求。随后7月27日，住建部部长

倪虹指出进一步落实好降低购买首套住房首付比例

和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款

“认房不用认贷”等政策措施。7月31日，国务院常务

会议指出要调整优化房地产政策，根据不同需求、不

同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政

策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。上述政

策的发布有助于进一步推动商品房销售，促进销售回

款，缓解房企的资金流压力，同时也有助于稳定资本

市场信心，改善房企的融资环境。

另一方面，房企现金流仍较为紧张。一是，疫情之

后，居民资产负债表承压，青年失业率高企，进一步制

约居民的购房能力，同时商品房具有金融属性，在“买

涨不买跌”的心态下，居民购房意愿下降。二是，二季

度以来，地产销售压力再度上升，低能级城市压力较

大，一线城市销售压力上升，房企销售回款仍不容乐

观，对房企现金流形成较大制约，房企债券仍面临展

期或违约压力。三是，“保交付”纾困资金原则上要求

项目资产及销售回款能够偿还专项贷款的本息，不符

合保交楼纾困资金规定的项目，房企将无法获得纾困

资金的支持，对房企现金流构成拖累。整体来看，房地

产行业信用风险分化将进一步加剧，弱资质民营房企

现金流仍将持续承压，前期已展期或境外债违约的房

企信用风险仍值得关注。

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2023 August 69

专项研究 Monograph

2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研

究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次会议是近

几年同期召开时间最早的一次，总体基调更加积极、略

超预期。本文梳理了本次政治局会议的七大关注点。

关注点1：经济形势判断更趋审慎，首提“波浪式发

展、曲折式前进”

关于当前经济形势，会议认为上半年“国民经济持

续恢复、总体回升向好”，但措辞相比4月政治局会议的

“经济增长好于预期”，更趋审慎。在肯定上半年成绩的

同时，会议也直面困难和挑战，指出“当前经济运行面临

新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困

难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。此外，

会议首次提出“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前

进的过程”，说明在当局看来，当前我国经济复苏动能

有所减弱，更多的是经济修复进程中的暂时波动而非趋

势。从中长期来看，“我国经济具有巨大的发展韧性和潜

力，长期向好的基本面没有改变”。

关注点2：宏观政策总体偏积极，要求“用好政策空

间、找准发力方向”

宏观政策总基调偏积极，会议强调“加大宏观政策

调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推

动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持

续改善、风险隐患持续化解”，“加强逆周期调节和政策

储备”，这是2020年以来政治局会议层面首次重提“逆

周期调节”，意味着政策将进一步加力。但与此同时，会

议明确要求“要用好政策空间、找准发力方向，精准有力

中央政治局会议七大关注点

文 | 联合资信 刘东坡

实施宏观调控”。

财政政策延续“积极”立场，主要从以下三方面发

力：一是“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”；

二是“加快地方政府专项债券发行和使用，更好发挥政

府投资带动作用”；三是“制定出台促进民间投资的政

策措施”。

货币政策延续“稳健”立场，强调“发挥总量和结构

性货币政策工具作用”。总量政策工具方面，降准、降息

都有操作空间，用以配合专项债加速发行和支持房地产

市场；结构性政策工具将“大力支持科技创新、实体经

济和中小微企业发展”。同时，强调“保持人民币汇率在

合理均衡水平上的基本稳定”，兼顾内外部均衡。

关注点3：房地产市场表述超预期

一是未提及“房住不炒”。尽管如此，我们认为“房

住不炒”的隐性约束短期内或将继续存在，需结合房地

产市场后续复苏情况以及进一步的政策指引加以判断。

二是首次提及“适应我国房地产市场供求关系发生

重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，指出要

“因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善

性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。以下政策

调整值得期待：其一，除个别核心城市外，在全国范围内

取消限购、限售、限贷、限价“四限”政策；其二，对二套

房“认房又认贷”、首付比例偏高等进行调整优化。

三是“加大保障性住房建设和供给，积极推动城中

村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类

闲置房产”。7月21日国常会已审议通过《关于在超大特

大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，政策细

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70 August 2023

则有望加速推出。

关注点4：首提“活跃资本市场，提振投资者信心”

上一次在政治局会议层面提及资本市场是2022年

4月，当时的表述为“保持资本市场平稳运行”，相比之下

本次会议的表述更加积极。7月24日至25日中国证监会召

开2023年系统年中工作座谈会，指出将从投资端、融资

端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政

方针在资本市场领域不折不扣落实到位。

近期，资本市场一系列改革举措已经陆续落地。7月

8日，证监会发布了公募基金行业费率改革工作方案，引

导公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。

7月9日，证监会发布《私募投资基金监督管理条例》，突

出私募基金行业差异化监管，更好发挥其在服务实体

经济、支持科技创新等方面的作用。7月14日，国家发改

委发布《产业结构调整指导目录（2023年本，征求意见

稿）》，在金融服务业中，拟将信用评级服务列入鼓励类

目录，更好发挥信用评级机构作用，助力资本市场发展。

当前，证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动

方案》，旨在进一步提升资本市场功能和吸引力，预计很

快就会出台。

关注点5：首提“制定实施一揽子化债方案”

在地方政府债务风险方面，会议提出“要有效防范

化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。与今年

4月份政治局会议强调的“加强地方政府债务管理，严控

新增隐性债务”相比，本次会议更加务实。

关于一揽子化债方案，在顶层设计方面，或将对

中央和地方政府的财权和事权进行调整，提升地方

政府财权和事权的匹配度；在操作层面，或将由中央

政府、地方政府和金融机构协调配合，采取限额内发

行特殊再融资债置换隐债、债务重组/展期、推动城

投平台有序转型、推出新一轮置换债等多种方式，化

解债务风险。

关注点6：高度重视民营经济发展

在促进民营经济发展方面，会议延续《中共中央 国

务院关于促进民营经济发展壮大的意见》的精神，明确

“坚持‘两个毫不动摇’，切实提高国有企业核心竞争力，

切实优化民营企业发展环境”，强调“要坚决整治乱收

费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题；要建

立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、

敢投、敢担风险，积极创造市场”。

提振民营企业家信心、促进民营经济健康发展，对

于促进我国制造业高质量发展、防范化解房地产风险、

增加居民收入扩大消费均至关重要。预计促进民营经济

发展的政策细则将很快推出。

关注点7：首提“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”

当前我国经济面临的主要问题之一是内需不足，

而要扩大内需，就要充分发挥消费拉动经济增长的基

础性作用，通过增加居民收入扩大消费。但是今年上

半年，我国就业压力较大，特别是青年失业率居高不

下，就业不稳则收入不稳，扩大消费就会失去根基。正

是在这种背景下，会议明确提出“把稳就业提高到战

略高度通盘考虑”，通过稳就业增加居民收入、扩大消

费，进而扩大内需。

专项研究 Monograph

2023 August 71

一、政策背景

近年来，在宏观经济增速放缓的背景下，银行业面

临的信用风险逐步暴露，监管部门持续推进银行业做

实资产风险分类，防范和化解金融风险工作。《办法》

实施前，商业银行的贷款五级分类主要依据原银监会

于2007年发布的《贷款风险分类指引》，但随着银行

资产端业务类型的逐渐丰富，同业及投资等资产也面

临风险分类的问题，同时部分风险分类细节有待进一

步明确和完善。2017年，巴塞尔银行监管委员会发布

《审慎处理资产指引⸺ 关于不良暴露和监管容忍的

定义》（Prudential treatment of problem assets

‒ definitions of non-performing exposures and

forbearance），明确了不良资产和重组资产的认定标

准和分类要求，旨在增强全球银行业资产风险分类标

准的一致性和结果的可比性。此外，财政部于2017年印

发《企业会计准则第22号⸺ 金融工具确认和计量》

（以下简称“新金融工具准则”），对金融工具分类提

出新的要求，同时要求对金融工具以预期信用损失为

基础进行减值会计处理。在国内的监管体系下，由于

拨备覆盖率的监管要求，金融资产五级分类和减值准

备的计提有较强的关联性，预期信用损失法的实施对

金融资产的风险分类产生一定影响。对此，原银保监

会2019年发布《商业银行金融资产风险分类暂行办法

（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”），提出对

金融资产风险分类及重组资产风险分类要求。在上述

征求意见稿基础上，2023年2月，原银保监会会同中国

人民银行发布《商业银行金融资产风险分类办法》（以

《商业银行金融资产风险分类办法》的解读及案例分析

文 | 联合资信 张哲铭 梁新新

下简称“《办法》”），该《办法》已于2023年7月1日起

正式施行，原银保监会及其派出机构监管的其他银行

业金融机构参照执行。

二、政策变化及解读

《办法》相较于《贷款风险分类指引》，将贷款风

险分类拓展至表内金融资产，包括：贷款、债券和其他

投资、同业资产、应收款项等，除交易账簿下的金融资

产以及衍生品交易形成的相关资产，表外项目中按照表

内资产相关要求开展风险分类；同时《办法》加强了对

金融资产逾期天数的管理，针对商业银行目前实施新

金融工具准则，《办法》要求将金融资产已经发生信用

减值的资产纳入不良资产管理，与原银保监会2022年

5月印发的《商业银行预期信用损失法实施管理办法》

中将逾期超过90天的信用风险敞口划分至第三阶段相

呼应。此外，针对零售贷款，《办法》在对零售资产开展

风险分类时，可根据单笔资产的交易特征、担保情况、

损失程度等因素进行逐笔分类，其中，对个人贷款、信

用卡贷款、小微企业贷款可采取脱期法进行分类。

将逾期天数纳入五级分类划分的重要考核标准。

具体来说，《办法》加入了逾期天数作为定量指标的五

级分类划分标准，将本金、利息或收益逾期（操作性

或技术性原因导致的7天内的短期逾期除外）计入关

注类；本金、利息或收益逾期超过90天、270天和360

天分别计入次级类、可疑类和损失类。在《贷款风险分

类指引》中，对逾期天数与分类等级关系的规定不够

清晰，导致一些银行以担保充足为由，未将全部逾期

联合信用研究

lianhe credit research

72 August 2023

90天以上的债权纳入不良类管理。《办法》要求将本

金、利息或收益逾期90天以上资产纳入不良类管理，

而2019年原银保监会发布《征求意见稿》后，商业银

行在监管窗口指导下，基本上能够将全部逾期90天以

上贷款纳入不良贷款进行管理，预计《办法》实施后

逾期天数定量标准对商业银行不良贷款率影响较为可

控；但同时，由于个别银行因债委会统一安排、抵质押

物充足等原因未将逾期超过90天以上债权纳入不良类

资产，《办法》的实施将加大该部分银行不良资产管理

压力。另一方面，在现行《贷款风险分类指引》下，商业

银行对关注类贷款划分标准的执行存在一定差异，在

《办法》实施后，商业银行关注类贷款规模及占比或

将面临一定的上升压力。此外，按照《办法》规定，金

融资产已发生信用减值，需将资产纳入不良类进行管

理；预期信用损失占其账面余额50%和90%以上的，

分别计入可疑类和损失类。根据新金融工具准则要求，

在资产负债表日存在客观减值证据的金融工具将划分

至第三阶段，需确认金融工具在整个存续期内的预期

信用损失，该部分金融资产在《办法》执行后将纳入不

良进行管理，与按照新金融工具准则划分的第三阶段

的资产或将趋同。

《办法》以评估债务人的履约能力为中心，关注

债务人在本行和其他银行的全部债权。《贷款风险分

类指引》以单笔贷款为对象，同一债务人名下的多笔贷

款分类结果可能不一致，既可以是正常类、关注类，也

可以分为次级类、可疑类或损失类，借鉴巴塞尔委员会

在《审慎处理资产指引》中对非零售交易对手有任何

一笔风险暴露发生实质性不良，应将该对手所有风险

暴露均认定为不良；考虑到对公客户公司治理和财务

数据相对完善，《办法》要求商业银行对非零售金融资

产进行风险分类时，应以评估债务人的履约能力为中

心，要求商业银行加强对债务人第一还款来源的分析，

以评估债务人履约能力为中心，重点考察债务人的财

务状况、偿付意愿、偿付记录，并考虑金融资产的逾期

天数、担保情况等因素。《办法》要求，同一非零售债

务人在本行或其他银行的债务出现不良，应将所有债

权均列为关注类；商业银行对非零售债务人在本行的

债权超过10%被分为不良的，对该债务人在本行的所

有债权均应归为不良类；同一非零售债务人在所有银

行的债务中，逾期超过90天的债务已经超过20%，也

应将债务人全部债务划分至不良类；对于债务人为企

业集团成员的，其债务被分为不良并不必然导致其他

成员也被分为不良，但商业银行应及时启动评估程序，

审慎评估该成员对其他成员的影响，并根据评估结果

决定是否调整其他成员债权的风险分类。《办法》以非

零售债务人履约能力为中心，要求商业银行评估同一

债务人在本行和其他银行全部债务的履约能力、还款

情况以及五级分类，要求商业银行加强对债务人全部

债务的监测和风险评估。《办法》以债务人履约能力为

中心的划分标准或将导致商业银行不良及关注类贷款

规模增长，对商业银行信用风险识别与管理提出更高

的要求。

同时，相较于《贷款风险分类指引》，《办法》对

重组贷款的定义予以明确。《贷款风险分类指引》要

求银行将借款人财务状况恶化，或无力还款而对借款

合同还款条款作出调整的贷款认定为重组贷款。但上

述定义对借款人财务状况恶化等细节并未明确，银行

在各自实际业务操作过程中对重组贷款认定存在一定

差异。对此，新的《办法》对重组贷款的定义进行了明

确，并框定了债务人财务困难的情形，包括本金、利息

已逾期；虽未逾期，但债务人偿债能力下降，预计现金

流不足以履行合同，债务有可能逾期；债务人的债务已

经被分为不良等情形。同时，《办法》将对于现有合同

赋予债务人自主改变条款或再融资的权利，债务人因

财务困难行使该权利的也认定为重组贷款。值得注意

的是，近年来，在经济下行背景下，各银行开展部分借

新还旧及展期类贷款，但由于《贷款风险分类指引》下

对重组贷款定义不够明确，部分银行未将借新还旧以

专项研究 Monograph

2023 August 73

联合信用研究

lianhe credit research

及展期类贷款定义为重组贷款，也未按照要求进行五

级分类划分。新的《办法》中，对于债务人发生财务困

难后，银行开展的借新还旧及展期类应该属于重组贷

款范畴，应按照重组贷款进行五级分类划分。

新的《办法》对重组贷款定义明确的同时，对于

重组贷款五级分类划分予以适当放宽。《贷款风险分

类指引》要求，重组贷款应至少归为次级类，重组贷款

的分类档次在至少6个月的观察期内不得调离，观察

期结束后，按照规定进行分类。新的《办法》中，要求

重组前为正常类或关注类的资产，以及对现有债务提

供的再融资，重组后应至少归为关注类；重组前为次

级类、可疑类或损失类的，重组后仍划分为不良类。同

时，新的《办法》对重组后的观察期设定进行了明确，

在观察期内采取相对缓和的措施，有利于推动债务重

组顺利进行。观察期自合同调整后约定的第一次还款

日开始计算，应至少包含连续两个还款期，并不得低

于1年；债务人在观察期结束时未解决财务困难的，或

者观察期内没有及时足额还款的，重新计算观察期。

考虑到新的《办法》对重组贷款定义进一步明确，重

组贷款规模或将增加，同时由于重组贷款至少应归为

关注类，且观察期有所延长，因此未来一段时间关注

类贷款规模或将有所增加。

此外，新的《办法》将风险分类的范围由贷款拓

展至金融资产，在此之前，监管未对同业及投资资产

风险分类标准进行明确文件要求。在实际操作过程

中，部分银行参照原银监会于2007年印发的《农村合

作金融机构非信贷资产风险分类指引》进行五级分类

划分。《农村合作金融机构非信贷资产风险分类指引》

中对于同业及投资资产采用风险分类法进行五级分

类划分，但未提及逾期天数对相应资产五级分类划分

的影响，各银行在划分标准上存在一定差异。新的《办

法》下，同业及投资资产的五级分类划分标准已与贷款

基本一致。同时，《办法》要求银行对投资的资产管理

产品或资产证券化产品进行风险分类时，应穿透至基

础资产，按照基础资产风险状况进行风险分类。对于

无法完全穿透至基础资产的产品，应按照可穿透的基

础资产中风险分类最差的资产确定产品风险分类。此

外，从拨备角度来看，由于对于同业及投资资产目前没

有严格的拨备覆盖率要求，部分银行对于同业及投资

资产信用减值计提比例不高，随着同业及投资资产五

级分类要求明确，相关资产拨备计提压力将加大。

三、案例分析1

为对比《办法》实施前后银行五级分类及拨备水

平变化，本文选取12家城、农商为样本进行数据统计，

其中城商行和农商行各选取6家，地域覆盖西北、东

北、华北、中部、西南以及东南地区。

五级分类方面，如前文所述，《办法》对贷款五级

分类的影响主要体现在不良贷款及关注类贷款。从不

良贷款情况来看，如前文所述，2019年《征求意见稿》

发布后，商业银行已逐步执行“双90”的划分标准，贷

款分类偏离度超过100%的情况逐步减少。截至2022

年末，样本中贷款分类偏离度超过100%的银行占总样

本的30%，样本贷款分类偏离度分布在50%~130%，

样本平均2

偏离度为90.79%，样本平均不良贷款率为

1.78%。根据《办法》要求，以2022年末数据进行调整

预测，将逾期90天以上贷款全部划入不良贷款，样本

1 受数据的可得性影响，本文选取的 12 家样本商业银行在 4000 余家各类银行业机构的代表性方面存在一定的局限性，不能完全代表全行业

水平。

2 本文平均值计算全部采用算数平均数以降低体量差异的影响。

74 August 2023

平均贷款偏离度降至84.89%，平均不良贷款率上升至

1.91%，逾期天数定量标准对商业银行不良贷款率影

响较为可控。

从关注类贷款来看，2022年末样本平均关注类贷

款占比为3.92%。根据要求，本文将逾期90天以内的正

常类贷款均划入关注类贷款3

，同时将调整进入不良贷

款的关注类贷款予以相应扣除，样本平均关注类贷款

3 在调整关注类贷款规模的过程中不考虑操作性或技术性原因导致的 7 天内的短期逾期的影响。

4 不良资产率 = 表内不良资产 / 表内信用风险资产 *100%。

5 资产拨备率 = 减值准备 / 表内信用风险资产 *100%。

6 资产拨备覆盖率 = 减值准备 / 表内不良资产 *100%。

图1 关注及不良贷款率调整前后对比

数据来源：联合资信整理

占比上升至4.59%，关注类贷款占比上升较为明显（见

图1）；此外，考虑到除定量要求将逾期90天以内的贷

款划入关注类外，重组贷款定义进一步明确，并明确

至少划入关注类贷款，对关注类贷款占比或将产生进

一步的影响。

拨备水平方面，本文针对上述12家银行的表内

信用风险资产以及对应的减值准备对拨备覆盖水平

进行分析，截至2022年末，样本不良资产率4

分布于

1%~4%，样本平均不良资产率为2.06%；样本资产拨备

率5

分布在1.5%~4%之间，平均资产拨备率为2.54%；

样本不良资产拨备覆盖率分布于30%~100%，平均不

良资产拨备覆盖率6

为55.17%，其中不良资产拨备率

低于50%的样本占比在70%（见表1）。由于目前对于

资产拨备覆盖率没有明确要求，本文将资产拨备覆盖

率设定为50%、60%、70%、80%、90%和100%六档

要求，考察以2022年拨备前利润情况下达到相应拨备

覆盖率水平可能对盈利产生的影响。在2022年的盈利

假定拨备覆盖率要求 平均减值准备缺口（亿元） 缺口对2022年拨备前利润的平均倍数

50% 0.44 0.09

60% 6.75 0.63

70% 13.07 1.17

80% 19.38 1.71

90% 25.69 2.25

100% 32.01 2.79

项 目 2022年末

不良资产率 2.06%

平均资产拨备率 2.54%

平均资产拨备覆盖率 55.17%

表1 资产拨备覆盖情况及预测

专项研究 Monograph

2023 August 75

水平下，如样本在平均资产拨备覆盖率达到70%及以

上将面临较大的压力；此外预估按照100%的资产拨

备覆盖率要求计提减值准备，样本平均减值准备缺口

为2022年拨备前利润的2.79倍，拨备计提存在一定压

力；同时考虑到息差收窄、减值准备的计提等因素影

响，商业银行整体盈利能力或将有所弱化，资本内生

能力承压。但考虑到商业银行拨备前利润将维持增长

态势，同时考虑到《办法》的过渡期安排以及商业银行

自身留存的一般风险准备，商业银行对总资产的拨备

计提压力尚可。

四、总结及展望

综上所述，《办法》对不良资产认定标准的设置

更加科学合理，有利于商业银行真实、准确反映资产

质量情况，实现信用风险有效管控。此外，《办法》要

求商业银行健全金融资产风险分类管理的治理架构，

完善包括分类流程、职责分工、分类标准、分类方法、

内部审计、风险监测、统计报告及信息披露等在内的金

融资产风险分类管理制度。未来，随着《办法》的持续

落实，商业银行金融资产风险分类划分标准将更加的

统一，数据可比性将增强。

《办法》对贷款五级分类划分标准及重组贷款的

认定及分类进行了明确及细化，同时将风险分类由贷

款拓展至金融资产；在以评估债务人履约能力为中心

的新规则下，商业银行需综合债务人发行的债券、贷

款等全部金融产品授信，统筹考量逾期天数、本行及

其他银行对债务人资产的五级分类情况，进行风险分

类，针对同一债务人的全部债务，商业银行风险资产划

分标准也将趋于统一。同时，《办法》对逾期天数的明

确，将减少存在外部担保的风险资产五级分类调整空

间，对商业银行贷后及投后管理提出更高的要求。目

前商业银行针对关注类贷款划分标准较为宽松，《办

法》要求除操作性或技术性原因导致7天内的短期逾

期外均纳入关注类资产管理，新规实施后商业银行关

注类贷款规模面临较大的上升压力。同时，《办法》对

于重组资产的认定进行了明确，在宏观经济增速放缓

的背景下，银行开展了一定展期类贷款，并未划入重组

贷款进行管理，在新规影响下未来银行重组类资产规

联合信用研究

lianhe credit research

76 August 2023

ESG在国际合作竞争中有重要作用

在对外贸易方面，2022年我国对外贸易额创纪录

地达到42.07万亿元（出口23.97万亿元，进口18.1万亿

元），同比增长7.7%，连续六年居世界首位。按照进出

口总额与国内生产总值之比的计算口径，我国的对外依

存度高达34.76%，外贸能否继续保持竞争力将直接影

响我国的高质量发展。而ESG评级结果对外贸国际竞

争力的影响将逐步加深，甚至直接决定竞争力的高低。

比如：E方面，欧盟主导的碳边境调节机制计划于2023

年10月开启、2026年正式运行、2034年全面运行，其中

“碳关税”征收的首批对象包括水泥、钢铁、电力、铝

等行业，上述的部分行业不仅是我国的优势行业，而且

是工业体系的基础，发达国家税收成本的转嫁将对我

国整体外贸竞争力产生影响。S方面，劳动者权益、供

应商责任等方面的议题常常被冠以“人权”的名义牌打

中国特色ESG将成为“中特估”的加速器

文 | 联合资信 徐 阳

出，一旦话语权缺失，劳动密集型产业进出口产品往往

将面临被限制、抵制的风险。G方面，治理能力虽然不

是外贸竞争力的直接体现指标，但是作为间接因素决

定了E和S方面表现的稳定性和执行效率，亦是对竞争

力影响较大的因子。

在对外投资方面，2022年我国全行业对外直接投

资9853.7亿元，同比增长5.2%，我国实际使用外资金

额12326.8亿元，同比增长6.3%，“走出去”和“引进

来”继续保持双增长，中国走向世界、世界看好中国局

面正在形成。目前指引投资的方向，由一维变量转向多

维变量，资本增值只是一个方面，ESG的表现与评级

更多地被纳入考量范围。例如，在产业投资领域，借着

“一带一路”的东风，今年以来，我国和沙特开展的一

系列以绿色低碳为导向的精细化工及原料工程项目；

美国通过《通胀削减法案》对于气候和清洁能源等符

合ESG主题的领域进行补贴，吸引全球产业资本在美

模或将增加，同时要求将重组资产至少应归为关注类，

并延长了观察期，对商业银行加强风险资产的监测与

管理提出更高的要求。

从商业银行指标表现情况来看，新规的实施将导

致商业银行关注类及不良类贷款规模增长，加之同业

及投资资产五级分类标准与贷款分类趋于一致，商业

银行将调用更多的资源用于计提和处置投资和同业风

险资产，商业银行或将面临一定的拨备计提压力。从盈

利和资本情况来看，商业银行将加大对非信贷类资产

减值准备的计提力度，商业银行整体盈利能力或将有

所弱化，资本内生能力承压。但《办法》实施充分考虑

对机构和市场的影响，合理设置了过渡期，给予商业

银行充裕的时间做好《办法》实施准备。《办法》已于

2023年7月1日起施行，对于2023年7月1日前发生的业

务，将于2025年12月31日前对所有存量业务全部按本

办法要求进行分类。《办法》给予商业银行存量资产重

新分类较长的过渡期，短期内对商业银行金融资产风

险分类影响较为可控，信用水平整体保持稳定；但仍需

关注《办法》实施后金融资产分类对商业银行信用风

险管理、资产质量、资本及盈利水平的长期影响。

专项研究 Monograph

2023 August 77

国再布局、重构产业链。在金融证券投资领域，香港作

为内地与国际互通的窗口，联交所未来将根据《环境、

社会及管治报告守则》要求强制披露ESG信息；基于

ESG信息，ESG评级发挥了更大的作用，仅就ESG投资

中使用较为广泛的负面筛选/排除法策略（Negative/

Exclusionary Screening）来看，中国企业因ESG评

级被下调，引发投资人集中抛售、股价快速下降情况

的，在近年来亦屡见不鲜。

我国国情下E、S、G的特殊性

在E方面，我国作为制造业大国、贫油少气多煤的

资源禀赋、国际产业分工、碳排放空间四大因素决定了

资源环境方面面临着更严峻的挑战。具体而言，从国家

发展阶段角度分析，我国仍是发展中国家，工业化和城

市化高质量发展的进程尚未完成，工业增加值占GDP

也高达四成左右。从资源禀赋方面分析，标准煤的碳排

放（0.4763克/千卡）是天然气（0.2217克/千卡）的两倍

多，亦比原油（0.3370克/千卡）多1/3，我国贫油少气多

煤的特征决定了碳减排任务的艰巨性。从国际分工角

度分析，我国作为世界第一大贸易国，其中相当大的比

例是加工贸易和转口贸易，原材料与消费市场两头在外

的特征导致了中间污染排放强度较大的环节不可避免

地发生在我国境内。从碳排放角度来看，当前的格局是

高碳生产在中国、高碳消费在发达国家，发达国家碳

税的征收将导致我国的定价权与征税权或将进一步被

侵蚀，我国碳排放空间会受到进一步挤压。同时，我国

更大的挑战在于：按照贝尔纳观点，西方发达国家在上

个世纪50年代就进入了后工业化社会，也意味着完成

了产业转型和社会转型；与此同时，我国刚开启大规模

工业化进程，尽管改革开放40多年，我国成为世界第二

大经济体，成绩巨大，变化巨大，但处在工业化和城市

化尚未完成阶段，我国的奋斗目标是到本世纪中叶全

面建成社会主义现代化强国、实现规模空前的中国式

现代化，就实现“双碳”目标而言，我国与西方发达国家

存在发展阶段代差、时间空间压缩、人口规模巨大的不

同特征，意味着只能在两难中砥砺前行。

在S方面，历史文化的传承与中国特色社会主义道

路决定了我国企业社会责任更具有历史和时代特征。

党的二十大提出了面向第二个百年的中心任务，以中国

式现代化全面推进中华民族的伟大复兴，习近平总书

记从九个方面概括了中国式现代化的本质要求。中国

特色ESG体系体现在社会责任上，既重视企业效益和

安全、员工福利等社会责任要求，又包括共同富裕、发

展全过程民主等长期需求。微观体现宏观，共同富裕、

新型城镇化、乡村振兴等议题，为全社会的责任指明了

努力方向。

在G方面，我国坚持以公有制为主体、多种所有

制经济共同发展的基本经济制度。一方面国有企业要

继续深化改革，落实党委前置研究讨论重大经营管理

事项的机制，在坚持党对国企全面领导的原则下，合

理设计和优化股权结构，以提高企业核心竞争力和核

心功能为重点，推进国有资本布局优化和结构调整，

在承担社会责任的同时提质增效，实现国有资本的保

值、增值。另一方面则充分释放民营企业、合资企业等

的活力，发挥其在就业、创新等方面的重要作用，促

进资本、劳动力、技术等要素的高效配置，相较于定

性的公司制度、层级责权划分，更应根据自身特点务

实、灵活地运用定量的管理绩效优化公司表现，让治

理呈现价值。

中国特色ESG评级体系探索

鉴于ESG在国际竞争与合作中的重要地位，以及

E、S、G在我国国情下的特殊性，如果采用“搭便车”

的策略，即仅仅以借鉴欧美经验为导向建立我国ESG

评级体系，表面上减少了体系制定的人力成本、时间成

本、试错成本等，实则会导致我国ESG评级脱离国情无

联合信用研究

lianhe credit research

78 August 2023

法建立话语权，导致评级结果的先天弱势，在国际交流

中陷入非对称竞争，难以支撑中华民族伟大复兴历史

使命。因此，建设具有影响力的中国特色ESG评级体系

探索不仅迫切而且非常重要。

1992年在巴西里约热内卢召开的世界环境与发展

大会，可持续发展成为共识，世界各国签订了《联合国

气候变化框架公约》。经过20多年的多轮艰难谈判，按

照国家自主贡献原则，2015年194个缔约方在法国巴黎

达成《巴黎协定》，体现了共同但有区别的责任原则、

公平性原则和各自能力原则，标志着人类命运共同体

的远景由理念走向共同行动。理想离不开现实，现实

更离不开利益。由此，ESG评级体系建设成为当前碳

交易市场竞争的焦点之一。欧洲的ESG发展以政策法

规先行，例如：2017年欧盟议会和理事会修订了《股东

权指令》，ESG议题被纳入到具体条例中，实现了ESG

三项议题的全覆盖；2019年欧洲证券和市场管理局

（ESMA）在《ESMA整合建议的最终报告》中要求明

表1 国际ESG评级体系

资料来源：联合资信，作者整理

确ESG相关术语，建议政策制定者完善ESG条例和法

规；2020年欧盟委员会通过《促进可持续投资框架》，

规定了与ESG活动相关的可持续投资产品的分类系

统，为企业和投资者提供判断的标准。美国的ESG发

展与欧洲不同，联邦政府层面的主动性不多，主要是延

用《美国国家环境政策法案》、《清洁空气法案》等，

2010年美国证券交易委员会发布了《气候变化相关信

息披露的指导意见》，在地方政府，仅加利福尼亚州等

出台了ESG政策引导。美国政府面对气候变化，表现出

来的是“摇摆性”霸权，2001年小布什政府退出《京都

议定书》，2015年奥巴马政府重返《巴黎协定》，2017

年特朗普政府宣布退出《巴黎协定》，并于2020年11月

正式退出。但是，美国更多的表现为市场驱动的特点，

形成了较为完整的ESG投资市场产业链和价值链，有

一批具有国际影响力的专业ESG评级机构。气候变化

领域，美国表现出三面性：政治上摇摆，经济上强势，

评级权上主导。

范畴 MSCI 标普 惠誉 富时罗素

E

气候变化 温室气体排放 温室气体排放与空气质量 生物多样性

自然资本 水污染 能源管理 气候变化

污染物与废弃物 水使用 水资源管理及废水处理 污染和资源

环境机遇 土地使用 废物及有害物质处理；生态影响 水资源保障

- - 环境影响 -

S

人力资本 劳动力与多样性 人权，社会关系 人力标准

产品责任 安全管理 隐私以及数据安全 人权与社区

利益相关方 客户管理 劳动关系及实践 健康与安全

社会机遇 社区 员工福利 顾客责任

- - 社会影响 -

G

公司治理 治理结构 管理策略 税收透明度

商业行为 企业准则与价值观 治理结构 风险管理

- 透明度 集团结构 公司治理

- 财务与运营风险 财务透明度 反腐败

专项研究 Monograph

2023 August 79

一级指标 权重 二级指标 三级指标

E 30%

环保管理 环境和气候管理体系

环保行动

碳排放

污废管理

资源管理

绿色运营 绿色经营

S 35%

公共效益

纳税情况

解决就业

员工责任

员工发展

员工薪酬与福利

用户责任 产品和服务

供应商责任 履约表现

专项责任 政府政策响应和特定使命

G 35%

治理体系

治理架构

合规与风险

治理绩效

层次效率

流程效率

产出效率

ESG信息披露质量

资料来源：联合资信，作者整理

目前，国际上ESG评级体系的话语权仍然由标普、

富时罗素、惠誉、MSCI所支配（见表1）。尽管关于中

国特色ESG评级体系研究的文献较少，但是有关部门

进行了积极探索。国内有影响的ESG评级体系主要有

中国证券投资基金业协会ESG评级体系、中证ESG评

级体系、华证ESG评级体系、商道绿融ESG评级体系

等，最近，联合资信评估有限公司推出了ESG评级体系

（见表2），采用的方法是兼收并蓄、博采众长，不仅借

鉴国外经验，而且基于我国国情，突出了中国特色，具

有可操作性。

在环境方面：生态系统理论为基础，参考了联合国

责任投资原则组织（简称UNPRI）等关于气候投融资

的相关指标，根据国内监管机构的相关要求，建立了环

境方面的指标体系；在社会方面：以利益相关者理论为

基础，企业除了追逐利润，还应对所处的社会环境和利

益相关方承担其他相关责任，主要衡量公共方、员工、

供应商、客户4个主要利益相关方以及我国社会发展所

特有的目标，形成了“4+1”的评价体系；在公司治理方

面：良好的公司治理是企业可持续发展的内在保障机

制，基于我国多种所有制共同发展的国情，除了股权形

式，更多考虑了公司管理的绩效，用定量指标衡量其管

理运营效率对发展的贡献。

至于细分指标选择及其权重高低，则需在多个条

件和目标下进行最优解的探索，包括但不限于：（1）兼

顾可持续发展理论的外部性和内部性，不仅需要对企

业自身影响程度的大小进行指标和权重的设置，亦需

表2 中国特色的ESG评级体系

联合信用研究

lianhe credit research

80 August 2023

要考虑对利益相关方的影响程度，因此，不同行业根

据其产业链的定位及业态适用不同的细分指标和权

重；（2）按照双重重要标准（Double Materiality），

不仅要考虑财务重要性（Financial Materiality），

还要考虑在环境、社会等方面的影响重要性（Impact

Materiality），在双重重要标准下根据严重性、紧急

性、发生概率的大小进行指标和权重的设置，一个较为

巧妙的指标处理方式为将财务重要性和影响重要性有

机结合起来，通过设置强度数据，例如创造单位营收

的碳排放量，将两者兼顾；（3）数据可得性、模型有效

性和评级结果的区分度的合理平衡，理想状态应为基

于详细、可比的完整数据，通过制定准确复杂的模型，

构建出具有区分度的评级序列，但实操中，往往受制于

数据的质量，模型重要指标或有缺失，导致评级结果的

区分度的确立存在难度。根据上述考量，依照本方法

对上市企业中电力、钢铁、化工、建筑、煤炭、汽车、通

信、银行、证券等重点行业进行ESG评级，具体结果分

布详见图1。

中国特色ESG评级体系下评级结果既要满足科学

性，又要符合现实性，更要有利于激发企业提升ESG

表现的主观能动性，取得国际共识。具体而言，不同于

以MSCI为代表的国际ESG评级结果（见图2），适合中

国特色的ESG评级结果呈现符合统计科学的正态分布

特征，而非集中于低级别的负偏态，其中低级别的B与

C合计仅占两成，作为中枢的投资级BBB占比近六成，

A及以上的高级别也有两成。反之，如果评级结果缺

乏区分度地将大部分企业置于较低的评级区间内（如

B或C），且几乎没有树立A及以上的优秀标杆企业，

则既不利于投资人运用经典的ESG优选策略（Bestin-Class selection）进行标的筛选，亦使得企业失去

学习改进的方向及提升ESG表现的积极性，导致公司

参与及股东行动策略（corporate engagement and

shareholder-action）开展难度大大增加。

中国特色的ESG将成为“中特估”在双循环中

的加速器

建立中国特色估值体系是我国当前发展阶段的历

史必然选择。其中估值锚的选择将是整个估值体系成

败的关键。在国内国际双循环相互促进的新发展格局

下，中国特色的ESG成为“中特估”的估值锚，将迎来

更广阔的发挥舞台。

在国内大循环中，中国特色ESG成为“中特估”

估值锚，将促进经济的高质量发展。当下阶段，政府部

门一方面面临着资产端投资效率下降的困境，另一方

面面对着隐性债务高筑的压力，居民部门一方面面临

着杠杆较高的负债压力，另一方面面临着投资信心、

消费信心不足而导致储蓄率较高的困境。而破局的核

心在于企业部门，在“中特估”的促进下，企业部门估

值的改善与活力的释放，不但可以通过国有资本增值

图1 ESG评级结果分布 图2 MSCI ESG评级结果分布

资料来源：联合资信，作者整理 注：MSCI评级序列由低到高分为：CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA级别

资料来源：MSCI

专项研究 Monograph

2023 August 81

及税收收入增长等方式促进政府部门降低对土地财

政模式的依赖，而且“中特估”的财富效应将通过资

本市场使得居民部门受益，将居民部门从高企的房价

压力、低迷的未来预期中舒缓。中国特色ESG评级成

为“中特估”估值锚，将有利于承担较高社会责任的

国计民生行业、肩负绿色转型重担的传统行业、投入

较大的科技强国创新行业等得到更好的ESG评级，相

应地体现为估值的提升，而非在传统的财务评级视角

下多数被低估的局面。

在国际循环中，ESG作为享誉全球的先进发展理

念能够广泛地得到认可，由中国特色ESG支撑的“中特

估”能够在人民币国际化的进程中发挥积极作用。疫情

以来囿于美元政策大开大合式的急转弯，全球范围内

先是随着美联储天量货币投放迎来无差别的输入型通

胀，之后又因为连续500BP的大幅加息加剧了银行业

的脆弱性，为经济的走弱埋下了伏笔。责任和利益的极

度失衡下，“去美元化”之声不绝于耳，更多的国家也

转向其他货币作为避险货币，这对人民币的国际化也提

出了更高、更强烈的要求。以ESG为支撑的“中特估”

助力人民币国际化正当时，ESG主题蜚声全球不但降低

了沟通成本，而且ESG评级结果优秀的主体其可持续

发展能力、履约能力更强，符合ESG标准主体生产的产

品凭借其优良的品质也能带来更好的用户体验，有利

于人类命运共同体的建设。由此一来，以ESG为支撑的

“中特估”体系将有力保障我国币值稳定，无论是用于

资本投资还是经常贸易都能体现出中国特色的价值，

为人民币的国际化发挥出积极作用。

（转自:《北大金融评论》）

联合信用研究

lianhe credit research

82 August 2023

1 违约统计包括公募和私募债券市场样本。

2 违约定义详见联合资信《评级结果质量检验制度》（http://www.lhratings.com/file/de5728ad-3077-4383-9743-cf4e3ec4df97.pdf）。

3 重复违约是指发行人在 2022 年（含）之前已发生实质性违约，在统计期内再次未能支付其存续债券本金或利息。

4 发行人信用等级调整统计不包括非公开发行债券和同业存单发行人。

债市信用风险事件统计

2020年 2021年 2022年 2023年1―7月

家数 期数 规模 家数 期数 规模 家数 期数 规模 家数 期数 规模

新增违约 30 98 1019.36 23 90 1015.76 8 43 223.47 3 5 15.91

重复违约 19 63 367.41 27 79 743.28 9 27 173.13 8 13 37.94

发行人主体

信用等级 评级展望

2020年 2021年 2022年 2023年1―7月 2020年 2021年 2022年 2023年1―7月

调升数量（家） 235 17 25 59 5 3 6 7

调降数量（家） 93 138 86 37 24 50 25 25

注：违约规模为发行人未能按时偿付的利息和本金

数据来源：联合资信整理

注1.评级展望调整统计不包括信用等级调整的同时发生评级展望调整的情形；2.由多家评级机构对同一发行人进行主体信用评级时，则按不同评级机构分别纳入统计，即同一

主体可被多次计数

数据来源：联合资信整理

一、违约情况

2023年6―7月，债券市场1

新增违约2

主体1家，共

涉及到期违约债券3期，到期违约规模合计约20.90亿

元。重复违约3

主体2家，共涉及到期违约债券2期，到

期违约规模合计约11.56亿元。

截至7月31日，2023年我国债券市场新增违约主体

3家，涉及到期违约债券5期，到期违约债券规模15.91

亿元，均较上年同期（8家、36期和195.38亿元）有所

减少。重复违约主体8家，涉及到期违约债券13期，到

期违约规模约37.94亿元，均较上年同期（9家、16期和

97.45亿元）有所减少（见表1）。

二、信用等级调整4

情况

2023年6―7月，债券市场有52家发行人主体级别发

生上调，6家发行人主体展望发生上调，有34家发行人主

体级别发生下调，24家发行人主体展望发生下调。

截至7月31日，2023年我国债券市场有59家发行人

主体级别发生上调，较上年同期（16家）有所增加，有37

家发行人主体级别发生下调，较上年同期（82家）有所减

少。有7家发行人主体展望发生上调，较上年同期（6家）

有所增加，有25家发行人主体展望发生下调，较上年同期

（21家）有所增加（见表2）。）

表1 2020—2023年7月我国债券市场违约情况（单位：家、期、亿元）

表2 2020—2023年7月我国公募债券市场发行人主体信用等级调整情况

信用风险 Credit Risk

2023 August 83

联合信用研究

lianhe credit research

日期 事件

2021-08-31 公司发布2021年中报，中报显示当期公司营业收入同比减少32.35%，净利润同比减少32.45%

2021-09-02 公司发布《佳源创盛控股集团有限公司重大资产重租公告》，公司拟收购中天金融持有的中天城投集团有限公司100％股权

2021-10-29 公司发布2021年三季报，三季报显示当期公司营业收入同比减少35.11%，净利润同比减少36.77%

2021-12-14

大公国际就公司于2021年12月6日发布的《佳源创盛控股集团有限公司资产收购进展的公告》发布了关注公告，大公国际认为，由于此次收购行为系公司与

上海杰忠共同收购，收购完成后公司仅持有中天城投3.97%的股权，而不具有控制权，同时本次交易需中天金融股东大会审议通过后生效，本次交易能否实

施存在不确定性

违约案例

佳源创盛控股集团有限公司

债券简称 发行日 到期日 首次违约日期 违约规模 回收规模 债券/主体级别 债券类型 违约原因

20佳源创盛MTN004 2020/6/30 2023/7/1 2023/7/5 10.75 -- AA+/AA+/稳定 中期票据 本息违约

22佳源02 2022/7/4 2025/7/5 2023/7/5 4.32 -- --/AA+/稳定 私募债 本息违约

20佳源02 2020/7/15 2023/7/16 2023/7/17 5.83 -- --/AA+/稳定 私募债 本息违约

20佳源创盛MTN001 2020/1/7 2023/1/9 2023/8/4 4.64 -- AA+/AA+/稳定 中期票据 本息违约

20佳源创盛MTN002 2020/2/17 2023/2/18 2023/8/4 5.80 -- AA+/AA+/稳定 中期票据 本息违约

20佳源创盛MTN003 2020/3/13 2023/3/16 2023/8/4 5.80 -- AA+/AA+/稳定 中期票据 本息违约

表1 违约债券统计

表2 违约事件发展过程

二、违约事件概述

注：1.违约规模为发行人未能按时偿付的利息和本金，单位为亿元；2.债券/主体级别分别是指债券发行时的债券级别和主体级别

资料来源：联合资信COS系统

一、主体概况

佳源创盛控股集团有限公司（以下简称“佳源创

盛”或“公司”），1995年始创于浙江嘉兴，是一家集房

地产开发、电器零售、医疗养老、商业管理、物业服务、

智能家居、文化旅游、矿产开发、园林绿化、金融、化工

等产业为一体的控股集团型企业，是浙江省地方民营

企业。第一大股东和实际控制人均为自然人沈玉兴，

持股比例98.83%。

2023年以来，受宏观经济环境、行业环境及融资

环境叠加影响，公司流动性出现阶段性紧张。2023年7

月5日，“20佳源创盛MTN004”因未能按期足额兑付

应付本息，构成实质性违约，同时触发公司多只存续债

券的交叉保护条款，未获得持有人会议豁免，构成实

质性违约。截至2023年8月4日，公司共有6支债券发生

实质性违约。

84 August 2023

信用风险 Credit Risk

注：表中未列出跟踪评级与上次评级未发生变化的情况

资料来源：联合资信整理

三、违约原因分析

公司经营状况下滑，同时伴随大体量收购，导致流动

性紧张

公司以房地产业务为主，2021年公司房地产业务

盈利开始收窄，同时受2020年剥离电器零售业务的影

响，公司营业收入及毛利润均同比下滑。2021年，公司

营业总收入为207.35亿元，同比下降19.86%；净利润

为11.37亿元，同比下降38.00%。2022年前三季度，公

司实现营收63.09亿元，同比下降53.72%；实现净利润

4.35亿元，同比下滑54.94%。2021年11月，公司与中

天金融集团股份有限公司签订股权转让协议，拟收购

其持有的中天城投集团有限公司（简称“中天城投”）

100%股权，以实现公司房地产业务在贵州市场的快

速扩张，截至2022年10月31日，该协议尚未履行完毕，

且由于市场形势发生变化，经各方协商终止本次交

易。整体来看，公司营收能力下滑，同时伴随收购交易

标的体量较大，交易定金对公司资金形成一定占用，

导致流动性紧张。

公司短期债务占比高，且融资环境紧张，偿债压力大

公司主要以流动负债为主，截至2022年三季度

末，公司流动负债317.61亿元，占比约67%，主要为一

年内到期的非流动负债，其短期债务合计53.07亿元。

相较于短债规模，其账上货币资金仅16.48亿元，现

金短债比低至0.31，公司短期偿债压力大。同时受行

业信贷规模下降影响，佳源创盛获得授信额度降幅较

大，备用资金大幅减少。截至2022年3月末，公司的银

行授信额度合计346.1亿元，同比减少276亿元；未使

用授信275.89亿元，同比下降243.09亿元，财务弹性

变窄。公司授信总额降幅较大，伴随债券集中兑付，偿

债压力较大。

2022-04-29 公司发布2021年年报，报告期内公司营业总收入为207.35亿元，同比减少19.86%；净利润为11.37亿元，同比减少38.00%；带息债务为191.93亿元，资产负债

率为66.97%。同时发布2022年一季报，一季报显示报告期内公司营业收入同比减少32.56%

2022-05-27 公司发行的债券“19佳源01”停牌

2022-07-05 公司发行的债券“20佳源03”停牌

2022-07-16 “20佳源02”2022年第一次持有人会议召开，通过“20佳源02”展期议案，本期债券全部持有人的本金兑付日调整为2023年7月16日

2022-08-19 “19佳源03”2022年第二次持有人会议召开，通过“19佳源03”展期议案，本期债券全部持有人的本金兑付日调整为2023年8月19日

2022-08-22 为保障“19佳源03”后续转让安排的顺利实施，即日起停牌

2022-08-31 公司发布2022年中报，中报显示报告期内公司营业收入同比减少31.03%

2022-10-31 公司发布2022年三季报，三季报显示当期公司营业收入同比减少53.72%，净利润同比减少74.72%

2023-01-06 “20佳源创盛MTN001”“20佳源创盛MTN002”“20佳源创盛MTN003”2023年第一次持有人会议召开，通过“20佳源创盛MTN001”“20佳源创盛

MTN002”“20佳源创盛MTN003”展期议案，均延期三年

2023-02-06 因公司未及时披露持股被冻结、司法标记等情况，被深圳证券交易所给予通报批评

2023-04-28 公司发布《佳源创盛控股集团有限公司关于延期披露2022年年度报告及2023年度第一季度报告的公告》，称因会计师事务所审计进度等因素的影响，公司

预计无法于2023年4月30日前按时完成披露工作

2023-07-05 公司未能足额兑付“22佳源02”的本息，构成实质性违约；公司申请调整“20佳源创盛MTN004”债券本金兑付安排议案未获通过，构成实质性违约

2023-07-17 公司未能足额兑付“20佳源02”的本息，构成实质性违约

2023-07-17 公司申请终止大公国际对其主体及相关债项的评级工作，大公国际发布公告决定终止对公司主体及相关债项的信用评级，大公将不再更新公司主体及“20佳

源创盛MTN001”“20佳源创盛MTN002”“20佳源创盛MTN003”和“20佳源创盛MTN004”的信用评级结果

2023-08-04 “20佳源创盛MTN001”“20佳源创盛MTN002”“20佳源创盛MTN003”触发投资者保护条款，未获得持有人会议豁免，构成实质性违约

2023 August 85

联合信用研究

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财务指标 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年9月

资产总额（亿元） 693.57 921.28 942.13 879.73 751.06 711.50

所有者权益（亿元） 147.22 202.61 206.85 245.85 248.11 237.92

长期债务（亿元） 180.18 139.24 171.09 201.90 166.25 134.62

全部债务（亿元） 221.76 265.95 262.57 244.79 191.93 187.68

营业收入（亿元） 239.16 252.02 258.15 258.73 207.35 63.09

利润总额（亿元） 21.74 24.78 24.89 24.16 14.51 5.23

EBITDA（亿元） 27.18 31.83 36.06 35.71 20.90 --

经营性净现金流（亿元） 33.25 11.61 81.94 6.85 45.04 5.07

营业利润率（%） 19.87 21.49 19.73 16.45 12.57 15.13

净资产收益率（%） 10.44 9.29 8.99 7.46 4.58 --

资产负债率（%） 78.77 78.01 78.04 72.05 66.97 66.56

全部债务资本化比率（%） 60.10 56.76 55.93 49.89 43.62 44.10

流动比率（%） 167.13 130.67 125.85 157.85 153.43 145.91

全部债务/EBITDA（倍） 8.16 8.36 7.28 6.86 9.18 --

EBITDA利息倍数（倍） 6.06 5.70 4.16 3.89 3.81 --

经营现金流动负债比（%） 9.71 2.14 15.20 1.67 14.32 --

表3 主要财务指标

资料来源：联合资信整理

公司关联方违约，导致投资者对公司偿付能力信心不足

公司与港股上市房企佳源国际控股有限公

司（简称“佳源国际”）为同一控制下的关联方。

2022年5月，佳源国际发行的美元债券“佳源投资

11.375% 2022-05-02”到期兑付违约，佳源国际发

生股市崩盘，被香港高等法院颁令清盘。虽然公司发

布声明称公司与佳源国际不存在业务交集和股权交

叉的情况，但仍挫伤了投资者对公司未来偿债能力

的信心，导致后来“20佳源创盛MTN004”债券持有

人会议上公司提出的展期方案被否决，进而引发了一

系列债券的实质性违约。

86 August 2023

政策指南 Policy Guidelines

国务院发布《关于促进民营经济发

展壮大的意见》

2023年7月19日，中共中央 国

务院发布《关于促进民营经济发

展壮大的意见》，指出加大对民营

经济政策支持力度，完善融资支

持政策制度，健全中小微企业和个

体工商户信用评级和评价体系，加

强涉企信用信息归集，推广“信易

贷”等服务模式。支持符合条件的

民营中小微企业在债券市场融资，

鼓励符合条件的民营企业发行科

技创新公司债券，推动民营企业债

券融资专项支持计划扩大覆盖面、

提升增信力度。政策的发布有助于

优化民营企业的融资环境，支持民

营企业发行债券融资，同时，也有

助于推动评级机构进一步加强针

对中小微企业的信用评级体系建

设，更好的服务民营企业，满足民

营企业的融资需求。

（摘自新华社，2023年7月19日）

五部门发布《关于金融支持全面推

进乡村振兴 加快建设农业强国的指

导意见》

2023年6月16日，央行等五

部委发布《关于金融支持全面推

进乡村振兴 加快建设农业强国的

指导意见》，一是，鼓励符合条件

的企业发行公司债券、短期融资

券、中期票据、资产支持证券、资

产支持票据、乡村振兴票据等用

于乡村振兴。积极支持符合条件

的国家种业阵型企业、农业科技

创新企业上市、挂牌融资和再融

资。鼓励金融机构发行“三农”、

小微、绿色金融债券，拓宽可贷资

金渠道。二是，鼓励运用信贷、债

券、资产支持证券、基础设施领

域不动产投资信托基金（REITs）

等方式，支持专业化、规模化住房

租赁企业发展，依法合规加大对

新市民等群体保障性租赁住房建

设融资支持力度。三是，推进农村

信用体系建设，鼓励各地建立恶

意逃废金融债务“黑名单”，营造

良好区域金融生态环境。四是，

严格落实地方党委和政府主体责

任，严禁新增政府隐性债务。政

策的发布有助于进一步支持乡村

振兴、住房租赁领域债券的发行，

同时也有助于加强地方政府债务

风险管控，打击逃废债。

（摘自中国人民银行，2023年6月16日）

证监会发布《关于深化债券注册制

改革的指导意见》

2023年6月21日，中国证监

会发布《关于深化债券注册制改

革的指导意见》（以下简称《意

见》）。《意见》提出了4个方面12

条措施：一是优化债券审核注册

机制。强化以偿债能力为重点的

信息披露要求，建立分工明确、高

效衔接的审核注册流程，完善全

链条监管制度安排，加强质量控

制和廉政风险防范。二是压实发

行人和中介机构责任。明确发行

人应当严格履行本息偿付义务，

加强募集资金管理。提高优质企

业融资便利性，积极服务国家重

大战略和重大项目建设。压实中

介机构“看门人”责任。三是强化

债券存续期管理。完善债券日常

监管体系，健全市场化、法治化、

多元化的债券违约风险化解机

制。四是依法打击债券违法违规

行为。加大对债券严重违法违规

行为的查处力度，构建行政、民

事、刑事立体化追责体系。着力

建设以机构投资者为主的债券市

场，健全投资者保护机制。

（摘自中国证监会官网，2023年6月21日）

政策资讯 Policy and Information

2023 August 87

联合信用研究

lianhe credit research

全国首单“绿色＋低碳转型挂钩”

资产证券化产品成功发行

2023年6月7日，海通恒信26

号绿色资产支持专项计划（低碳转

型挂钩）在上交所成功设立，发行

规模为人民币10亿元，为全国首单

“绿色+低碳转型挂钩”资产证券

化产品。本期专项计划基础资产对

应项目均为绿色交通类项目，低碳

转型关键绩效指标为新能源汽车

融资租赁新增签约合同金额。本期

专项计划的成功发行，有助于推动

企业有序改造、渐进转型，精准支

持低碳转型领域融资需求。

（摘自证券日报，2023年6月8日）

全国首单支持甘肃地区玉米制种主

题债券成功发行

2023年6月12日，农业发展银

行在中央结算公司以公开招标方

式，面向全球投资者成功发行国

内首单5年期支持甘肃地区玉米

制种主题债券30亿元，发行利率

2.573%，低于前日中债估值8个基

点，认购倍率8.85倍。本期债券募

集资金将主要用于支持甘肃地区

国家级玉米育繁制种基地建设、玉

米种业发展等领域的贷款投放。

本期债券的成功发行有助于推进

玉米种子基地、玉米种子产业园区

建设，支持现代种业发展，带动农

业增效、农民增收。

（摘自中国证券网，2023年6月12日）

全国首笔“绿色+乡村振兴+可持续

发展挂钩”三贴标普通中期票据成

功发行

2023年7月，“华能澜沧江水

电股份有限公司2023年度第十三

期绿色中期票据（可持续挂钩/乡

村振兴）”成功发行，实现了全国

首笔“绿色债券+乡村振兴+可持续

发展挂钩”的三贴标普通中期票

据落地。本期债券发行金额20亿

元，期限3年，募集资金将全部用于

碳减排、乡村振兴等绿色项目。在

债券的条款设计上，该笔债券设置

了利率跳升机制，将债券利率与发

行人清洁能源发电新增装机容量

挂钩。本期债券将新金融行动与

绿色金融创新、乡村振兴创新相结

合，有助于推进“双碳”和乡村振

兴目标的实现。

（摘自新华网，2023年7月28日）

全国首单技术产权（技术交易）资

产支持证券成功发行

2023年7月21日，由西安高新

金融控股集团有限公司主导的“西

安高新区技术产权（技术交易）资

产支持证券”1期在深圳证券交易

所成功发行，是全国首单技术产权

（技术交易）资产支持证券。本期

债券发行金额为1亿元，票面利率

3.85%，信用评级AAA，底层资产

为西安高新区12家科技型中小企

业持有的31项核心技术专利及14

笔技术交易合同。本期资产支持证

券的成功发行打开了科技型中小企

业在资本市场融资新渠道，有效降

低了企业融资成本。

（摘自中国日报网，2023年7月23日）

市场动向 Market Trends

88 August 2023

1年期短融、5年期中票、7年期企业债券和

3年期公司债券发行利率走势

2023年6月至7月，央行继续实施稳健的货币政策，通过多种货币

政策工具维持市场流动性合理充裕。具体来看，央行实施逆回购共计

21770.00亿元，逆回购到期19060.00亿元，实现净投放2710.00亿元；

开展中长期借贷便利（MLF）操作3400.00亿元，到期中长期借贷便利

（MLF）3000.00亿元，实现净投放400.00亿元。在此背景下，2023年7

月，1年期短融、3年期公司债、5年期中票和7年期企业债的平均发行利

率（3.63%、3.31%、3.49%和4.82%）较6月（4.07%、3.45%、3.71%和

4.96%）均有所下降。

信用等级

1年期短融 3年期公司债 5年期中票 7年期企业债

2023年6月 2023年7月 2023年6月 2023年7月 2023年6月 2023年7月 2023年6月 2023年7月

AAA 3.54 2.83 3.25 3.20 3.75 3.39 4.69 4.69

AA+ 4.46 4.41 3.97 3.39 3.39 3.60 -- 5.17

AA 3.81 3.44 3.93 3.90 -- 4.30 6.80 --

平均发行利率 4.07 3.63 3.45 3.31 3.71 3.49 4.96 4.82

表1 2023年6—7月债券平均发行利率（%）

图1 1年期不同信用等级主体所发短期融资券发行利率走势

市场数据 Market Data

注：1年期短融及其他券种无债项评级债券信用等级为主体级别，其余券种信用等级为债项级别

2023年6月至7月，银行间固

定利率国债1年期到期收益率总

体呈下降走势。2023年7月，AAA

级、AA+级和AA级所发1年期短期

融资券的平均发行利率（2.83%、

4.41%和3.44%）较6月（3.54%、

4.46%和3.81%）均有所下降。

2023年6月至7月，交易所国债

3年期到期收益率总体呈平稳波动

走势。2023年7月，3年期AAA级、

2023 August 89

图2 3年期不同信用等级公司债券发行利率走势图

图3 5年期不同信用等级中期票据发行利率走势

图4 7年期不同信用等级企业债券发行利率走势图

AA+级和AA级公司债的平均发行

利率（3.20%、3.39%和3.90%）较6

月（3.25%、3.97%和3.93%）均有所

下降。

2023年6月至7月，银行间固

定利率国债5年期到期收益率呈

平稳波动走势。2023年7月，5年期

AAA级中期票据的平均发行利率

（3.39%）较6月（3.75%）有所下

降；5年期AA+级中期票据的平均

发行利率（3.60%）较6月（3.39%）

有所上升。

2023年6月至7月，银行间固定

利率国债7年期到期收益率呈平稳

波动走势。2023年7月，7年期AAA

级企业债的平均发行利率（4.69%）

与6月保持一致。

当前，我国经济运行整体回升

向好，但外部环境更趋复杂严峻，

国内经济内生动力不强，需求驱动

仍不足。从国际看，全球经济增长

放缓，通胀仍处高位，国际地缘政

治冲突持续，主要央行政策紧缩效

应显现，国际金融市场波动加剧。

从国内看，居民收入预期还在恢

复，青年人就业压力较大，消费复

苏动能的可持续性面临挑战，政府

投资撬动社会投资仍存制约，外需

持续承压。在稳中求进的工作总基

调下，稳健的货币政策将保持精准

有力，搞好跨周期调节，保持市场

流动性合理充裕。

联合信用研究

lianhe credit research

90 August 2023

券种类别

发行期数（期） 发行规模（亿元）

2020年 2021年 2022年 2023年1—7月 2023年1—7月

同比（%） 2020年 2021年 2022年 2023年1—7月 2023年1—7月

同比（%）

政府债 2024 2148 2330 1343 -20.72 140690.98 136632.90 172648.49 101153.58 -1.23

国债 176 159 183 100 6.38 76252.85 61816.60 99082.70 51442.70 11.69

地方政府债 1848 1989 2147 1243 -22.31 64438.13 74816.30 73565.79 49710.88 -11.79

央行票据 12 12 12 7 0.00 610 600.00 600.00 350.00 0.00

同业存单 28610 29909 25805 15903 2.94 189719.8 217761.60 204969.90 149290.60 21.19

金融债 1735 1940 1762 1074 2.97 89717.21 91477.66 95445.86 54331.17 -4.59

政策银行债 790 893 860 465 -14.21 50997.7 53004.50 59360.60 33017.70 -12.82

商业银行债 84 103 159 107 38.96 6754.8 7710.55 12062.17 8681.00 41.46

商业银行次级债券 126 145 139 48 -31.43 12636.9 12025.73 11941.55 3963.00 -30.83

保险公司债 21 19 11 10 0.00 780 539.00 224.50 459.00 107.22

证券公司债 358 449 347 274 29.86 8742.81 10962.38 7109.74 5522.52 26.01

证券公司短期融资券 295 269 223 161 35.29 7983 5937.00 3988.30 2542.70 20.00

其它金融机构债 61 62 23 9 -35.71 1822 1298.50 759.00 145.25 -70.17

企业债 389 489 487 206 -36.62 3949.49 4379.80 3703.30 1543.80 -38.58

公司债 3622 4047 3653 2813 38.85 33729.14 34428.73 30981.21 22200.26 26.56

一般公司债 1213 1422 1395 763 -6.50 15248.07 16382.13 14763.09 8264.48 -5.06

私募债 2409 2625 2258 2050 69.42 18481.07 18046.60 16218.12 13935.78 57.70

中期票据 2119 2555 2659 1748 6.26 23469.92 25389.65 28059.30 16003.50 -2.95

短期融资券 4847 5147 4995 3265 7.08 50045.43 51940.71 49824.48 30851.43 0.53

一般短期融资券 513 582 558 422 21.26 4924.78 5234.78 5150.30 3179.13 -5.95

超短期融资债券 4334 4565 4437 2843 5.26 45120.65 46705.93 44674.18 27672.30 1.34

定向工具 1021 1399 1102 780 8.79 7071.85 8605.83 6784.21 4804.49 4.94

国际机构债 5 9 5 5 66.67 120 175.00 165.00 145.00 26.09

政府支持机构债 15 20 25 12 9.09 1730 1900.00 2760.00 1200.00 0.00

资产支持证券 5485 5882 4503 2490 3.41 29069.72 31437.21 20069.48 9795.79 -9.89

交易商协会ABN 1092 1408 831 326 -40.40 5096.96 6455.17 4624.28 1649.11 -43.83

银保监会主管ABS 522 586 379 243 35.00 8230.48 8827.98 3556.86 1761.18 -7.07

证监会主管ABS 3871 3888 3293 1921 14.28 15742.28 16154.06 11888.34 6385.51 5.73

可转债 219 119 148 88 17.33 2778.27 2828.47 2190.13 1016.70 -23.41

可交换债 42 34 36 15 -6.25 461.39 436.60 422.94 243.14 -17.30

项目收益票据 3 8 0 0 -- 24 49.30 0 0.00 --

标准化票据 57 1 0 0 -- 61.18 0.50 0 0.00 --

合计 50205 53719 47522 29749 4.50 573248.38 608043.96 618624.30 392929.47 6.62

2020年―2023年7月我国债券发行情况

注：本表统计口径为Wind中截至2023年8月15日已披露的数据；按起息日统计，并对2022年及之前的数据进行追溯调整

资料来源：Wind

指标 2020年 2021年 2022年 2023年1—7月

数值（万亿元） 同比

GDP 2.2 8.4 3.0 59.30 5.5

规模以上工业增加值 2.8 9.6 3.6 -- 3.8

固定资产投资总额（不含农户） 2.9 4.9 5.1 28.6 3.4

社会消费品零售总额 -3.9 12.5 -0.2 26.4 7.3

出口总额 4.0 21.0 10.4 13.5 1.5

进口总额 -0.2 21.5 4.2 10.1 -1.1

CPI 2.5 0.9 2.0 -- 0.5

PPI -1.8 8.1 4.1 -- -3.2

社会融资规模存量 13.3 10.3 9.6 365.8 8.9

M2余额 10.1 9.0 11.8 285.4 10.7

人民币贷款余额 12.8 11.6 11.1 230.9 11.1

2020年―2023年7月我国主要宏观经济指标同比增长情况（%）

注：1.GDP和规模以上工业增加值的同比增长率为扣除价格因素的实际增长率，固定资产投资总额和社会消费品零售总额的同比增长率为名义增长率；2.出口总额、进口总额

计价货币为人民币

资料来源：Wind，联合资信整理

市场数据 Market Data 联合信用研究

lianhe credit research

2023 August 91

联合资信荣膺《财资》2023年度3A可持续基

础设施奖“中国年度最佳评级机构”

2023年6月，香港知名财经媒体《财资》（The

Asset）公布了2023年度3A可持续基础设施奖（The Asset

Triple A Sustainable Infrastructure Awards 2023）评

选结果。联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资

信”）凭借过去一年在中国债券市场良好的信用风险揭示

能力，丰富独特的行业研究成果，领先的市场份额以及优

质的投资人服务水平，再次斩获“中国年度最佳评级机构”

（Rating Agency of the Year）荣誉称号。

在过去几年中，联合资信曾多次荣获国内外多项业

界大奖，包括《财资》2021年度“中国最佳信用评级机

构”，2022年度“中国最佳信用评级机构”，《亚洲金融》

（FinanceAsia）2022年度中国最佳评级机构，2021年

度发改委信用评级机构评价第一，第九届中国资产证券

化论坛（CSF）“年度杰出机构”等，印证了市场参与各方

对联合资信的综合实力及行业领军地位的普遍认可，对

联合资信的业务能力、公信力、专业度及影响力的充分

信任。联合资信在日新月异的债券市场中，始终以“以专

业为使用者尽责，以真诚为委托人服务”为核心价值，以

“成为伟大的公信力公司”为愿景，不忘初心，上下协力，

注重评研工作的基础夯实和不断创新，积极探索市场化

的新的经营模式，同时加强企业自身的可持续发展，坚持

履行社会责任，为推动评级行业的高质量改革、培养具有

国际竞争力的本土品牌、国家的经济稳定复兴和发展做

出应有的贡献。

未来，联合资信将继续积极拓展并完善投资人服务

体系，提高投资人服务能力，强化投资人服务内容的深度

广度，以搭建投资人与市场各方健康高效的沟通桥梁为己

任，为中国债券市场的健康发展贡献力量。

92 August 2023 200 August 2023