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【每日一学·2 月 2 日】

郑州市经济展望及城投平台债务研究（来源：中证鹏元评级1 月30 日）一、郑州市经济发展现状及展望（一）郑州市经济发展现状郑州市是河南省省会，是国务院批复确定的中部地区重要的中心城市、国家重要的综合交通枢纽，下辖6 区5 县级市1县及郑州航空港经济综合实验区（郑州新郑综合保税区）（以下简称为“航空港区”）、郑东新区、郑州经济技术开发区（简称为“经开区”）、郑州高新技术产业开发区（简称为“高新区”）。强省会战略下近年郑州市地区生产总值持续增长，2022年GDP为12,934.70 亿元，位居全省第 1，全国城市第16 位，省内经济实力遥遥领先，但近年郑州市经济增速表现不佳，2021-2022年显著落后于其他中部省会城市，2022 年触底至1%，但2023年前三季度郑州市 GDP 增速有所回升，同比增长6.5%，同期增速在中部省会城市中位列第一。

以富士康为代表企业的电子信息产业和以宇通客车为代表企业的汽车及装备制造业贡献突出。郑州市现已形成汽车及装备制造业、电子信息工业、新材料产业、生物及医药产业、铝及铝精深加工产业、现代食品制造业六大主导产业，2022年和2023

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年 1-11 月规上工业六大主导产业增加值分别同比增长5.9%和14.1%，其中，2023 年 1-11 月汽车及装备制造业、电子信息工业增加值分别同比增长 33.8%、15.2%，工业贡献突出。近年来，电子信息作为郑州市的“一号产业”，集聚了以富士康、超聚变、汉威科技等为龙头的 600 多家规模以上电子信息企业，产业规模超 6,000 亿元。汽车及装备制造业产业是郑州市的战略支撑产业，2022 年汽车产量占全省的 80%以上，拥有宇通客车、东风日产郑州工厂、郑州日产等整车企业，规模以上装备制造企业400余家， 2022 年全市规模以上装备制造业产值700 亿元。郑州功能区的行政层级较高（三个国家级），其中航空港区已上升为省直管。郑州航空物流业、电子信息业和汽车及装备制造业等产业聚集于四大功能区，其中三个功能区为国家级，行政级别较高，其中航空港区于 2022 年被河南省委、省政府进行系统性重塑重构改革，全面赋予省辖市级管理权限，拓展航空港区管理范围。

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郑州市下辖区县中，金水区的经济实力和财政实力“遥遥领先”，郑东新区、经开区和航空港区紧随其后，巩义市和新郑市的经济增速较快，但管城区、高新区、中牟县等区域的经济增速为负。金水区（百强区）作为郑州的中心城区和核心区，以现代金融、商贸服务、高端商务等产业为主导产业，其经济总量近三年在区县中均位列第一，2022 年GDP 为1,932.04 亿，增长1.8%，高于当期郑州平均增速，2022 年一般公共预算收入在百亿以上。此外，郑东新区、经开区、航空港区三大功能区的GDP总量均位居全市前列，2022 年经济总量均在1,200 亿级别，2022年航空港区是郑州四大千亿级别区域中增速最高的，为3.7%；2022年郑东新区和经开区的一般公共预算收入均破百亿，航空港区的一般公共预算收入位居全市第五。作为河南的百强县，巩义市和新郑市 2022 年 GDP 逼近千亿大关，其中巩义市GDP 增长4.2%，为全市增速最高的区域，工业（以高精铝、新材料、特色装备制造为主导产业）是支撑其经济稳定恢复的主要力量；2022年新郑市 GDP 同比增长 2.1%，其通过聚焦健康食品、智能制造、生物医药三大主导产业，促使经济发展走在了全市县域经济发展的前

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列，2022 年一般公共预算收入仅次于金水区、郑东新区和经开区。

郑州 2020-2022 年经济增速减缓除受疫情汛情因素影响之外，也受经济产业结构失衡等根深蒂固的内因影响。近年郑州反复遭到疫情冲击，多次封城，此外，2021 年7 月郑州市遭受特大暴雨灾害，灾害造成郑州市直接经济损失409 亿元，占全省直接经济损失的 34.1%。除上述外因之外，产业结构不均衡也是郑州市经济失速的重要原因之一。2020-2022 年郑州主要经济指标有所回落，其中固定资产投资和进出口增速下降幅度较大。具体而言，全市固定资产投资增速自2021 年起转为负，2021年和2022年分别同比下降 6.2%和 8.5%，其中房地产开发投资和基础设施投资下滑严重，2022 年分别同比下降18.7%和17.8%，拖累了郑州的经济发展。

1.郑州市房地产投资依存度较高，受市场整体下行、烂尾楼等影响郑州房地产业陷入低迷。郑州市房地产投资依存度较高，2021 年末郑州房地产业和建筑业在郑州GDP 占比超过20%，高于全国平均水平（13.6%）。但受全国房地产业整体下行、郑州市常住人口趋于稳定和棚改货币化安置政策退坡等的影响，郑州市房地产市场需求出现明显收缩，近年来郑州市房屋实际销售面积和销售金额持续下降，2022 年分别下降17.8%和32.6%，待售房屋面积持续上升。此外，郑州又是烂尾楼的重灾区，严重影响了购房者的信心。据克尔瑞统计的数据，截止到2021 年末，郑州市

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烂尾楼数量是 25,249 套，仅次于长沙的28,139 套，排名全国第二，郑州烂尾楼数量占 2021 年全年新房成交量的28%，排名全国第一。

2.受电子消费行业增速放缓的影响，进出口总值增速降低。2022 年全市货物进出口总值同比增长3.1%，但增速明显放缓，2020 年和 2021 年进出口总额增速均超19%。郑州市进出口主要商品类别为电子元件、电子技术、计算机与通信技术、手机、音视频设备及零件、平板显示模组等，2022 年受消费电子行业整体增速放缓的影响，郑州进出口总值增幅较前两年明显降低。（二）后续展望

后续来看，疫情和汛情等外因对郑州市经济发展的影响逐渐减弱，叠加郑州政策支持加快产业转型，郑州经济发展未来可期。近年来，郑州市大力开展制造业招商引资，先后引进上汽乘用车、奥克斯、比亚迪、超聚变等亿元以上项目700 余个，签约总金额近万亿元。此外，2022 年郑州市出台了“6+1”战略性新兴产业支持政策，对新型显示和智能终端、生物医药、节能环保及5G等新兴产业链等进行重点培育。2023 年1-11 月，全市规上工业高新技术产业、战略性新兴产业、高技术制造业增加值分别同比增长 17.1%、14.4%、14.3%，对规上工业增加值增速的贡献率分别为 98.0%、59.7%、43.3%。整体来看，郑州加快招商引资，出台产业支持利好政策，支撑引领战略性新兴产业发展的同时，努力带动全市产业转型升级。

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此外，近年来，为了支持郑州房地产业的发展，郑州市政府多次出台利好通知和政策，在政策支持下，当前郑州市住房需求有所回暖，2023 年前 11 个月，新房市场方面，郑州市商品房销售 1,412.64 万平方米，同比增长43.44%；其中商品住宅销售1,064.53 万平方米，同比增长33.84%；二手房市场方面，郑州市二手房交易面积为 1,040.91 万平方米，同比增长81.04%；其中二手住宅交易面积为 994.82 万平方米，同比增长82.27%。整体来看，诸多楼市利好政策对提振市场的信心恢复起到了一定的积极作用。

二、郑州市城投平台债务研究作为中原明珠，郑州的经济在河南省内独树一帜，为区域内城投平台的发展提供了足够的安全垫，那当前郑州市城投平台偿债压力如何？郑州市城投债如何参与？下文将从郑州市平台架构、债务负担情况及融资与市场利差表现方面进行分析和探讨。（一）郑州市城投平台概况截至 2023 年 12 月末，郑州市已发债城投平台共35家。总体来看：

1.郑州中高等级平台数量较多。目前郑州拥有4 家AAA城投平台，17 家 AA+城投平台，10 家AA 城投平台和2 家AA-城投平台，4 家 AAA 城投平台分别为郑州发展投资集团有限公司、郑州地铁集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司和航空港投资集团。

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2.郑州市平台架构清晰，平台数量较为合理。市本级14家平台职责定位各有区分，其中市本级三家AAA 平台承担了市内大量的基础设施建设等，郑州发展投资集团有限公司是郑州市主要的市政基础设施投融资建设主体，承接了市区大部分道路、交通、基础设施建设及产业开发项目；郑州地铁集团有限公司是郑州市唯一的轨道交通投资、建设和运营主体，承建了市内大量的轨道交通项目；郑州城市发展集团有限公司是郑州市土地一级开发整理、基础设施建设和安置房建设的重要经营主体，郑州市唯一的市级公共租赁住房经营主体。在郑州四个功能区中，航空港区下设 2 家城投平台，包括航空港投资集团和郑州航空港科创投资集团有限公司，其实控人分别为河南省财政厅和航空港区管理委员会，其中航空港投资集团系航空港区最重要的基础设施投融资建设及运营主体，承担了航空港区大量的基础设施投融资建设及运营任务；经开区及高新区各下设1 家城投平台，其实控人均为该区管理委员会，郑东新区下设 5 家平台，其实控人均为郑东新区管理委员会。在百强区县中，金水区和新郑市下设2 家平台，巩义市和荥阳市各一家。在一般区县中，新密市、上街区、二七区、中原区、中牟县和登封市各有一家平台。（二）郑州市城投平台的债务情况存量债：郑州市存量债券余额主要集中于郑州航空港区中的航空港投资集团，因航空港投资集团改为省管企业，公司化债预期将获得省级政府更多支持。截至2024 年1 月3 日，郑州市城

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投债余额为 2,134.25 亿元，主要集中于航空港区（794.15亿元），其中航空港投资集团占郑州存量债的比重36.51%。2022年9月，经河南省政府批准，郑州航空港兴港投资集团有限公司改组为河南航空港投资集团有限公司，按照省管骨干企业管理，公司实际控制人由航空港区管委会变为省财政厅，公司地位及重要性有所提升，公司化债后续可能会进一步获得省政府更多的支持。债务负担：近年郑州市城投有息债务持续增长，债务负担逐年加重，但债务负担在中部省会城市中相对较小。随着近年郑州市经济增速放缓，2020 年起郑州市基础设施建设投资增速也由正转负。但在 2020 年以前，郑州市基础设施建设仍为拉动投资

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的主要着力点，近年来郑州城市轨道交通、“井字+环线”快速路网、三环快速化、黄河路下穿北编组站隧道等重点工程建成通车，2013 至 2022 年全市基础设施建设投资年平均增速为11.68%，整体基础设施建设投入较大。较大规模的基建投资增加了郑州市城投平台的债务规模，近年来郑州市城投有息债务规模持续增长，2017-2022 年六年年均复合增长率为13.6%，郑州市城投有息债务规模近年在中部省会城市中位居第三。此外，我们以城投平台有息债务合计/一般公共预算收入来衡量债务负担，郑州市城投债务负担压力逐年增加，但债务负担在中部省会城市中相对较小，在中部省会城市中位列第四。平台有息债务：郑州市城投有息债务主要集中于4家AAA平台，市本级平台的短期债务压力较低，金水区和郑东新区部分城投平台的非标占比较高。有息债务方面，截至2023年6月末，郑州市城投有息债务主要集中于承担了市内大量基础设施建设职能的 4 家 AAA 级城投平台（郑州发展投资集团限公司、郑州地铁集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司和航空港投资集团），其有息债务规模分别为 2,383.22 亿元、1,468.35 亿元、961.6亿元和1,503.89 亿元。短期债务方面，市本级城投平台的短期债务比整体较低，部分区县平台的短期债务比相对较高，截至2023年6 月末，短期债务比较高的城投公司分别为登封市建设投资集团有限公司、河南东龙控股集团有限公司、郑州路桥建设投资集团有限公司和郑州牟中发展投资有限公司，短期债务比均超45%。

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非标占比方面，据 DM 统计，截至2022 年末，郑州市郑汴开发建设有限公司、郑州金水投资集团有限公司、郑州城建集团投资有限公司等公司的非标占比较高，占比分别为49.74%、42.91%、23.81%。

城投债到期压力：郑州城投债的到期压力主要集中于明后两年，其中航空港区的短期到期压力最大。截至2024 年1月3日，郑州 2024 年到期债券规模为 1,135.46 亿元，2025 年到期债券637.14 亿元，分别占当前存续城投债规模的53.20%和29.85%，其中河南航空港投资集团有限公司的城投债短期到期压力较大，如果考虑行权因素的话，2024 年该集团到期规模为583.25亿元，占当期郑州市到期规模的一半左右。此外，郑州城市发展集团有限公司 2024 年到期压力较大，占当期郑州市到期规模的8%左右，新郑市投资集团有限公司明后两年的到期压力较大，占当期郑州市到期规模的比例分别约为 7%和13%。债券融资：2023 年郑州航空港区、郑东新区和新郑市新发

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债券规模较大，且债券融资呈净流入状态，但2023 年中牟县平台的融资呈净流出状态。截至 2023 年12 月31 日，郑州市城投平台 2023 年债券发行金额为 1,123 亿元，其中郑州航空港区的新发债券规模较大，占郑州市新发债券规模的一半左右，主要系航空港投资集团新发债券规模（498.3 亿元）较大所致；其次是新郑市和郑东新区，新发债券规模分别为101.7 亿元和76亿元，占比约 9%和 7%；新郑市的新发规模主要集中于新郑市投资集团有限公司新发规模为 86 亿元；郑东新区的新发规模主要集中于河南东龙控股集团有限公司和河南省郑州新区建设投资有限公司，新发规模分别为 31 亿元和30 亿元。净融资规模方面，郑州区县大部分呈净流入状态，截至2023 年11 月28 日，航空港区、郑东新区和新郑市的净融资规模较大，占全市净融资规模（518.50 亿元）的比例分别约为23%、14%和8%，但2023年以来净融资规模呈净流出状态的区县只有中牟县。2023 年以来经开区、高新区和郑东新区信用利差较低，因化债方案出台，债务规模较大的航空港区的信用利差大幅下降，市场认可度提升。近期来看，郑州的信用利差整体处于下行状态，下辖区县中，经开区、高新区、郑东新区的信用利差整体低于郑州市信用利差，且航空港区的信用利差在经历近三年的历史高位后于近期快速收窄。航空港区因航空港投资集团大规模举债进行基建导致债务规模较大，信用利差处于较高水平，但自2023年7月底政治局会议提出一揽子化债方案后，提振城投债市场情绪，

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作为省直管的航空港区的信用利差于8 月迅速收窄，近期低于郑州市城投平台平均信用利差，市场认可度提高。此外，2023年10 月以来航空港投资集团新发债券“23 港投05”和“23港投07”的票面利率为 4%，普遍低于早期债券的票面利率。三、郑州市城投债如何参与？总体来看，郑州市作为河南省省会，近年郑州市地区生产总值持续增长，省内经济实力遥遥领先，但近年郑州经济增速减缓，主要系疫情汛情以及经济产业结构失衡等因素的影响，随着疫情和汛情等外因对郑州市经济发展的影响逐渐减弱，叠加郑州政策支持加快产业转型，郑州经济发展未来可期。郑州市市级平台信用等级较高，且获取政府的支持力度较大，短期债务比水平较低，非标占比较低，融资状况较好，安全性较高，可以适当拉长期限进行底仓配置。

郑州下辖区县中，金水区及郑东新区、经开区和航空港区三个功能区和新郑市的经济和财政表现更为亮眼，其中航空港区于2022 年升级为省直管，虽航空港区债务压力较大、短期到期压力较大，但随着化债政策出台，更易获得省政府支持，近期信用利差明显收窄，其余区域的债务规模较小，债券融资情况较好，信用利差较低，市场认可度较高，这些区域内较高收益城投债仍有挖掘机会，可以适当关注。