2023 August 201

联合资信

2023上半年债券市场发展报告

2023上半年地方政府债券市场回顾及下半年展望

2023上半年城投债市场回顾与展望

2023 August

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联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 股 份有 限 公 司

Lianhe Credit Research 联合 信用研究

204 202 August 2023

联合资信评估股份有限公司

联合资信评估股份有限公司（简称“联合资信”）

前身为成立于2000年的联合资信评估有限公司，2020

年9月17日更为现名。联合资信是目前中国最专业、最

具规模的信用评级机构之一，总部设在北京，股东为

联合信用管理有限公司、Feline Investment Pte. Ltd.

（其为新加 坡政府投资公司―GIC的全资下属公司）

和海南联信嘉禾管理咨询合伙企业（有限合伙）。

公司经营范围包括：信用评级和评估、信用数据

征集、信用评估咨询、信息咨询；提供上述方面的人员

培训。目前开展的主要业务包括对多边机构、国家主

权、地方政府、金融企业、非金融企业等各类经济主体

的评级，对上述各类经济主体发行的固定收益类证券

以及资产支持证券等结构化融资工具的评级。

联合资信已经完成向中国人民银行和中国证券

监督管理委员会备案，取得国家发展和改革委员会和

中国银行保险监督管理委员会认可，是中国银行间市

场交易商协会会员单位，具有从事银行间市场、交易

所市场的资信评级业务资格。

联合资信拥有一支团结、高效、专业、具有高度

责任感的管理团队和专业分析师队伍，服务了一大

批国内特大型央企和地方龙头企业，在国内信用评

级行业树立了良好的社会形象，赢得了市场参与方

的广泛肯定，在历次银行间市场参与者对评级机构

的评价活动中名列前茅。联合资信将秉持“专业、

责任、创新、坚持”的理念，致力于为投资者提供独

立、客观、公正的信用评级服务，为投资者的投资

决策提供重要参考；真诚、努力地为发行人、委托

人提供信用评级服务，拓展融资渠道、降低融资成

本；致力于为金融债券市场及时揭示信用风险，提

供信用风险信息，促进金融债券市场健康发展；致

力于研究信用风险运行规律，努力为我国市场经济

乃至世界社会经济发展做出重要贡献。

联合资信公众号 投资人服务专号

Add: 17/F, PICC Building, 2, Jianguomenwai Street, Beijing PRC:100022

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2023 August 205

编辑部地址: 北京市朝阳区建国门外大街2号PICC大厦9层

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联合信用管理有限公司

Lianhe Credit Information Service Co.,Ltd.

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工商业务

马新疆 Ma Xinjiang

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刘强 Liu Qiang

13701082612 | liuqiang@lhratings.com

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庄园 Zhuangyuan

18601346158 | zhuangyuan@lhratings.com

丁继平 于 良 万华伟 马新疆 王安娜 王丽娟 王 治 王宝卉 王 娟 王 越 艾仁智 申中一 田小卫 冯 磊 成 斐 任 红

任贵永 庄 园 刘克东 刘洪涛 刘 振 刘晓佳 刘晓濛 刘 强 刘 颖 刘 睿 闫昱州 孙汝汀 杜 洲 杜 涵 李小建 李天娇

李 云 李少龙 李为峰 李 珍 李振宇 李 晶 杨世龙 时 南 张兆新 张 丽 张连娜 张学群 张 祎 张 莉 张 雪 陈诣辉

陈 茵 陈勇军 邵 天 邵立强 林光美 林 青 罗伟成 罗 娟 周晓辉 周 捷 周 馗 官 雪 赵东方 赵晓丽 赵鹏程 袁 芳

贾二柳 徐 阳 高宇欣 高景楠 高 鹏 高鑫磊 唐玉丽 鹿永东 蒋建国 韩 夷 雷 君 谭心远

联合 Lianhe Credit Research

信用研究

206 August 2023

2023 August 目录

特别策划 Feature

1 2023年上半年债券市场发展报告

联合资信 董欣焱 郝 帅

11 半年发行慢于同期 后续规模或将放量

新背景下特殊再融资债券再次发行预期升温

——2023上半年地方政府债券市场回顾及下半年展望

联合资信 张建飞 杨晓薇 王晓暄

19 发行有所改善，一揽子化债提振市场

——2023上半年城投债市场回顾与展望

联合资信 刘亚利 胡元杰 张丽斐 郭欣宇

宏观研究 Macroeconomic Research

24 债务上限危机暂时平息，但美国仍面临短期流动性风险及

经济衰退压力

联合资信 程泽宇

27 央行降息释放稳增长信号

联合资信 刘东坡

29 经济运行整体向好，恢复势头仍需呵护

——2023宏观经济信用观察半年报

联合资信 吴 玥 刘东坡

行业研究 Industry Research

36 我国上市银行财务表现稳健向好，服务实体经济质效持

续提升

联合资信 艾仁智 韩 夷 陈绪童 郭嘉喆

43 建筑施工行业或将维持中低速增长态势，行业集中度

将持续提升——建筑施工行业2023年一季度观察报告

联合资信 高志杰 张雪婷 王 治 闫 蓉 何 泰 杨 柳 陈佳琪 王默璇

51 化工和钢铁两大基础性产业复苏或将继续放缓

联合资信 马顺福 刘东坡

债券市场 Bond Market

54 离岸债券系列研究之一：揭秘自贸区债券

联合资信 张 敏

62 2023年上半年中国债券市场违约回顾与下半年展望析

联合资信 董欣焱 刘晓光 薛逸竹 郝 帅 林 青

专项研究 Monograph

69 中央政治局会议七大关注点

联合资信 刘东坡

71 《商业银行金融资产风险分类办法》的解读及案例分析

联合资信 张哲铭 梁新新

76 中国特色ESG将成为“中特估”的加速器

联合资信 徐 阳

信用风险 Credit Risk

82 信用风险事件统计

83 违约案例 佳源创盛控股集团有限公司

政策资讯 Policy & Information

86 政策指南

87 市场动向

市场数据 Market Data

88 债券发行利率走势

90 宏观经济及债券市场数据

评级小贴士 Credit Rating Tips

53 关于混合型科创票据的一些基础知识

Contents

2023 August 1

特别策划 Feature 联合信用研究

lianhe credit research

2023年上半年债券市场发展报告

文 | 联合资信 董欣焱 郝 帅

一、债券市场政策回顾

2023年上半年，外部环境更趋复杂严峻，国际经济

贸易投资放缓，通胀高位，发达国家央行政策紧缩效应

持续显现，国际金融市场波动加剧，我国经济运行整体

回升向好，但内生动力不强，需求驱动仍不足。在此背景

下，监管部门出台多项举措，继续推动乡村振兴、科技创

新等领域债券定向扩容，推动债券市场统一监管，深化

注册制改革，完善债市体制机制，推进债券市场互联互

通，持续加强债券市场信用风险管控。总体来看，我国债

券市场高质量发展稳步推进，对实体经济的服务质效持

续提升。

推动债券市场定向扩容，支持乡村振兴、科技创新等领

域债券发行

推动乡村振兴领域债券发行。2023年6月16日，央

行发布《关于金融支持全面推进乡村振兴 加快建设农业

强国的指导意见》，鼓励符合条件的企业发行公司债券、

短期融资券、中期票据、资产支持证券、资产支持票据、

乡村振兴票据等用于乡村振兴。积极支持符合条件的国家

种业阵型企业、农业科技创新企业上市、挂牌融资和再融

资。鼓励金融机构发行“三农”、小微、绿色金融债券，拓

宽可贷资金渠道。意见的发布有助于满足乡村振兴领域企

业的融资需求，促进乡村振兴领域债券的发行。

支持科技创新企业融资。2023年4月28日，证监会

发布《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，提

出：一是优化融资服务机制，实行科创企业“即报即审、审

过即发的“绿色通道”政策，允许符合条件的科创企业参

照适用知名成熟发行人制度，大幅缩短科创债审核注册时

限，提升科创债全链条业务服务质效等。二是扩大科技创

新资金供给，持续发挥中央企业示范引领作用，加大对优

质企业发行科创债的支持力度，推动科技创新领域企业发

行REITs。三是提升科创债交易流动性，将优质企业科创

债纳入基准做市品种，研究推出科创债ETF，给予优质科

创债通用质押式回购融资最高档折扣系数等。方案的发布

有助于提高科创债的发行效率，推动科技创新领域债券进

一步扩容。

支持住房租赁债券发行。2023年2月24日，央行发

布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》（征求意

见稿），指出支持商业银行发行用于住房租赁的金融债

券，筹集资金专门用于增加住房租赁开发建设贷款和经

营性贷款的投放。支持住房租赁企业发行债务融资工

具、公司债券、企业债券，专项用于租赁住房建设、购买

和经营。鼓励优化债券发行流程，提高住房租赁债券发行

效率，为住房租赁企业提供融资便利。住房租赁企业持

有运营的租赁住房具有持续、稳定现金流的，可将物业抵

押作为信用增进，发行住房租赁担保债券，并将住房租

赁担保债券纳入债券管理框架。2023年6月16日，央行在

《关于金融支持全面推进乡村振兴 加快建设农业强国

的指导意见》中指出，鼓励运用信贷、债券、资产支持证

券等方式，支持专业化、规模化住房租赁企业发展，依法

合规加大对新市民等群体保障性租赁住房建设融资支持

力度。上述政策的发布有助于提高住房租赁债券的发行

效率，推动住房租赁债券进一步扩容。

提升非金融企业债务融资工具服务质效。2023年

6月29日，交易商协会发布《关于进一步提升债务融资工

2 August 2023

具融资服务质效有关事项的通知》指出：一是加大对重

点领域的支持力度。进一步提升民营企业发债便利，用好

“第二支箭”，聚焦现代产业体系建设、区域协调发展、乡

村振兴等领域，提高项目评议服务效率。二是拓展储架

式注册发行适用范围。将储架式注册发行拓展至债务融

资工具各类品种，新老项目同时适用优化安排，帮助企业

提高融资便利性、降低融资成本。三是进一步推进产品

和服务创新。通过机制模式及产品创新，更好服务绿色

发展、资产盘活、科技创新，满足市场成员多元化投融资

需求。四是便利投资交易、加强一二级联动。鼓励主承销

商创设信用风险缓释工具，延伸业务链条。鼓励做市，支

持开展回购交易等。通知的发布有助于进一步优化完善

非金融企业债务融资工具市场融资服务机制，推动民营、

乡村振兴、科技创新、绿色等领域非金融企业债务融资工

具的发行。

支持企业资产证券化市场创新发展。2023年6月

30日，交易商协会发布《关于进一步发挥银行间企业资产

证券化市场功能 增强服务实体经济发展质效的通知》，提

出强化战略功能、强化创新引领、强化重点支持、强化市

场规范、强化市场培育和强化自律服务“六个强化”。指出

鼓励各类结构化产品创新，大力推进银行间类REITs，重

点支持租赁住房、能源、公用事业、交通运输等领域；持续

推动ABCP深化发展，盘活应收账款等债权类资产；积极

推进CB试点，支持不动产、土地使用权等多种资产类型，

创新交易结构，引入信托计划等破产隔离载体。通知同时

指出，支持科技型企业使用专利权、商标权等存量知识产

权为标的资产，以知识产权质押贷款等多种模式开展证券

化融资。鼓励民营和中小微企业发行银行间企业资产支

持证券。支持不动产、基础设施等重点领域开展证券化融

资，聚焦国家重大区域、债务压力较大地区等重点区域投

资融资发展。通知的发布有助于进一步加大对企业资产证

券化市场创新发展的支持力度，助力企业盘活存量资产，

为科技型企业提供多元化的融资渠道，推动银行间企业

资产支持证券进一步扩容。

特别策划 Feature

进一步完善债市体制机制

推动债券市场统一监管。2023年3月16日，中共中央、

国务院印发《党和国家机构改革方案》，将发改委的企业债

券发行审核职责划入证监会，由证监会统一负责公司（企

业）债券发行审核工作。2023年4月18日，证监会、发改委联

合发布《中国证监会 国家发展改革委关于企业债券发行审

核职责划转过渡期工作安排的公告》，明确设置6个月过渡

期，过渡期内企业债券受理审核、发行承销、登记托管等安

排保持不变；公告明确过渡期内，证监会履行企业债券发

行注册职责，中央结算公司、交易商协会已受理未注册的企

业债券申请，报证监会履行发行注册程序。企业债发行审核

权划入证监会后，意味着国内信用债发行管理部门，从发改

委、证监会、交易商协会三大机构，演变到证监会和交易商

协会两大机构。发行人在三大债券品种间进行监管套利的

空间将逐步压缩，有助于推动债券市场统一监管。

深化注册制改革。2023年6月20日，证监会发布《关

于深化债券注册制改革的指导意见》，在优化债券审核注

册体系方面，指出强化以偿债能力为重点的信息披露要

求，优化审核注册流程，完善全链条监管制度安排，加强

质量控制和廉政风险防范。在压实发行人和中介机构责任

方面，指出强化偿债保障要求，加强募集资金管理，实施

发行人分类监管和压实中介机构责任。在强化债券存续期

管理方面，指出加强日常监管，健全债券违约风险处置机

制。在依法打击债券违法违规行为方面，指出加强债券市

场稽查执法力度，完善投资者保护制度安排。指导意见的

发布有助于进一步提高债券发行审核注册工作的制度化、

规范化和透明化水平，推动债券市场高质量发展。同日，

证监会发布《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质

量的指导意见》，提出强化承销受托业务执业规范，提升

证券服务机构执业质量，强化质控、廉洁要求和投资者保

护，依法加强监管以及完善立体追责体系。有助于督促中

介机构归位尽责，持续提高注册制下中介机构债券业务的

执业质量，深化债券注册制改革。

加强债券发行管理。2023年6月19日，交易商协会

2023 August 3

发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关

事项的通知》，提出三方面工作举措：一是，引导完善市场

化利率形成机制，明确要求发行人不得干扰发行定价、不

得违规指定价格。二是，提升簿记建档操作规范化、透明

度。三是，强化信息披露，规范余额包销。通知要求发行情

况公告中披露主承销商余额包销情况等。通知的发布有助

于规范债券市场的发行乱象，限制金融机构的恶性竞争，

进一步推动债券规范化发行。

加强央企债券发行管理。2023年5月6日，国资委印

发《中央企业债券发行管理办法》重点在完善工作体系、

优化审批程序、强化过程管理、加强风险防控等四个方面

作出规定：一是着力健全债券发行管理工作体系，二是着

力提高债券发行审批效率，将过去中央企业债券发行“一

事一批”的方式改为实行年度计划管理。三是着力提升债

券发行全流程管理水平，四是着力防范债券违约风险。办

法的出台，有助于提高央企发行债券融资的审核效率，推

动科技创新债券等创新品种的发行，同时，有利于进一步

提升债券发行全流程管理水平、防范债券违约风险。

完善债券交易制度。2023年1月5日，深交所发

布《深交所发布深圳证券交易所债券交易业务指南第4

号⸺ 债券交易及配套安排》，增加了债券市场参与主体、

选择结算方式、交易解除及合并申报等内容，进一步完善

了深交所债券交易的制度安排。同日，深交所发布《深圳

证券交易所债券交易业务指南第7号⸺ 债券做市》，新增

了固定收益业务品种专区债券做市功能上线后的业务操

作流程及合并申报等内容，进一步优化债券做市商业务申

请及管理流程，便利做市商规范开展做市业务，提高债券

市场流动性。

规范企业资产证券化业务。2023年3月16日，交易

商协会发布《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》

（以下简称《业务规则》）和《银行间债券市场企业资产

证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》），

《业务规则》从四方面进行了优化完善：一是将产品指引

升级为业务规则，涵盖ABN、ABCP、类REITs等产品，并

覆盖注册、发行、存续期全环节，明确存续期管理机构角

色及职责；二是建立分层次的信息披露机制，提升信息披

露及时性、有效性，规范各参与机构权利义务，强化主体

责任和履职意识；三是完善投资者保护安排，细化持有人

会议召开、表决、回避等相关要求，强化投资人权益保护；

四是优化业务流程，明确豁免备案情形，完善主承销团机

制，拓宽参与机构类型，提升注册发行便利性，充分激发

市场活力。《信息披露指引》以《业务规则》为上位规则，

主要内容包括三个方面：一是明确四类信息披露义务人及

其披露内容，厘清相关机构职责；二是聚焦资产信用，细

化基础资产与现金流披露要求，提出基础资产逐笔披露原

则性要求，引导市场回归资产信用的本源；三是对发起机

构、重要债务人等重要主体建立分层信息披露安排，体现

差异化与灵活性。《业务规则》和《信息披露指引》是企业

资产证券化基础性制度，有助于推动银行间企业资产支持

证券市场标准化、规范化发展。

支持保险资管开展资产证券化业务。2023年3

月3日，证监会指导交易所制定《保险资产管理公司开展

资产证券化业务指引》，明确了保险资产管理公司申请开

展ABS业务的制度机制安排。同日，沪深交易所分别发布

《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用

指引第5号⸺ 保险资产管理公司开展资产证券化业务相

关要求（试行）》《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条

件确认业务指引第4号⸺ 保险资产管理公司开展资产证

券化业务相关要求（试行）》，将保险资管纳入到企业ABS

的管理人范围，有助于丰富参与机构形态，畅通基础设施

资产入市渠道，增强市场活力，也有助于引导保险资金参

与ABS市场，推动ABS市场平稳健康发展。

规范绿色债券发行。2023年3月14日，上交所发布

《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第

2号⸺ 特定品种公司债券（2023年修订）》，进一步规范

绿色公司债券申报及存续期管理等相关活动，参照《中国

绿色债券原则》关于绿色公司债券相关要求，将绿色债券

募集资金用途调整为100%用于绿色项目，此次修订后，上

联合信用研究

lianhe credit research

4 August 2023

交所与深交所对于绿色债券募集资金用途的规定趋于一

致，有助于防止“漂绿”行为，进一步提高绿色债券纯度，

增加我国绿色债券在国际债券市场的吸引力。

完善可转债规则。2023年6月16日，深交所发布《关

于完善可转换公司债券投资者适当性管理相关事项的通

知》，指出会员应当建立可转债投资者适当性管理制度，评

估投资者的风险认知程度和承受能力，向投资者全面介绍

可转债特征和制度规则，充分揭示投资风险。同时明确个

人投资者参与向不特定对象发行的可转债申购、交易的条

件以及个人投资者参与处于退市整理期尚未摘牌的向不

特定对象发行的可转债买入交易的条件。有助于进一步完

善可转债市场的运行规则，保护投资者的合法权益。

推动信用评级行业高质量发展

取消ABN的强制评级要求。2023年3月16日，交易

商协会在发布的《银行间债券市场企业资产证券化业务规

则》和《银行间债券市场企业资产证券化业务信息披露指

引》中取消了发行ABN的强制评级要求。早在2021年8月，

交易商协会已发布《关于取消非金融企业债务融资工具信

用评级要求有关事项的通知》，取消了企业注册发行债务

融资工具需披露信用评级报告及跟踪评级安排的要求，此

次取消ABN的强制评级要求，有助于推动监管标准的统

一，进一步降低评级依赖。

提高评级机构执业质量。2023年6月20日，证监会在

《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意

见》中指出，提高评级机构执业质量，评级机构应当加强评

级方法体系建设，逐步构建以违约率为核心的评级质量验

证机制，每年对评级方法模型及代表企业进行检验测试，

持续完善公司治理，加强内部控制和监督机制，健全防火

墙机制，坚守专业性、独立性原则，充分发挥评级的事前预

警功能，切实提升评级业务质量，指导意见与央行等五部

委发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通

知》要求保持一致，有助于进一步压实评级机构的责任，提

高评级机构的执业质量，推动信用评级行业高质量发展。

特别策划 Feature

推进债券市场互联互通

2023年4月28日，人民银行发布《内地与香港利率互

换市场互联互通合作管理暂行办法》，此次发布的办法适

用于“北向互换通”，即境外投资者经由香港与内地基础

设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制

安排，参与内地银行间金融衍生品市场。办法明确，“北向

互换通”境外投资者现阶段可在银行间市场开展符合集中

清算要求的人民币利率互换交易。办法的发布有助于规范

内地与香港利率互换市场互联互通合作相关业务，完善境

外投资者的风险对冲工具，保护境内外投资者合法权益，

维护利率互换市场秩序。

加强债券市场信用风险管控

加强地方政府债务风险管控。一是支持山东新

旧动能转换。2023年2月14日，银保监会发布《关于印发

银行业保险业贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动

能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>实施意见的通

知》，指出防范化解重大金融风险，确保山东金融稳健运

行，具体包括：强化金融风险监测分析，密切关注大企

业担保圈、产能过剩行业、企业债券违约等领域风险，及

时防控和化解风险，防止风险交叉、蔓延；稳妥有序推

进中小金融机构改革化险，支持开展山东中小法人银

行风险资产清收处置攻坚行动，用好地方政府发行专项

债补充中小银行资本政策；加强重点领域风险防控，指

导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前

制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点

企业风险化解，确保重点企业风险和担保圈风险一体化

处置，以及积极配合化解地方政府债务风险。通知的发布

有助于修复市场情绪，降低区域融资成本，防范化解区域

债务风险。二是防范财政风险。2023年3月20日，财政

部发布《2022年中国财政政策执行情况报告》，指出2023

年将继续严肃财经纪律，切实防范财政风险，遏制地方政

府隐性债务增量，稳妥化解存量，坚决制止违法违规举

债行为，加强对融资平台公司的综合治理，牢牢守住不发

2023 August 5

二是聚焦风险导向、优化披露标准，新增可能导致公司信

用类债券加速清偿、成立金融机构债权人委员会等披露

事项等；三是进一步强化信息披露规范性要求，明确发行

人及其关联方境内外信息同步披露标准等；四是明确破

产环节和市场化重组的披露要求，充分考虑主体破产、被

托管或接管情况下的披露要求等。同日，深交所发布《公司

债券存续期监管业务指引第1号⸺ 定期报告》（以下简称

《定期报告指引》）和《公司债券存续期监管业务指引第2

号⸺ 临时报告》（以下简称《临时报告指引》），《定期报

告指引》进一步细化了定期报告披露要求，强化发行人整

体经营情况和风险水平揭示，突出重大变化分析，并明确

发行人进入破产或市场化重组程序的披露要求。《临时报

告指引》一是进一步优化了信息披露框架，二是以风险揭

示为导向，强化了发行人的信息披露要求，三是专章规范

破产和市场化重组程序的披露要求，四是专章明确了增信

主体重大事项信息披露要求，五是专章明确专业机构履责

事项信息披露要求。整体来看，监管进一步优化债券存续

期信息披露管理，有助于更好的揭示债券的信用风险，加

强债券市场信用风险管控。

二、债券市场整体情况

利率债

1．利率债收益率总体呈现波动下行态势

2023年上半年，我国国债收益率总体呈现波动下行态

势。第一阶段，年初至春节前后，经济强修复预期叠加资

金收敛，10年国债收益率小幅波动上行至2.9%附近，第二

阶段，春节后至3月初，信贷“开门红”但结构性问题突出，

10年国债收益率窄幅震荡。第三阶段，3月初至6月底，经济

弱复苏持续得到验证，降息预期升温，配置力量加强，10

年国债收益率小幅下行至2.6%附近（见图1）。

2．地方债靠前发力，但力度不及去年同期，利率债发

行总量同比有所下降

2023年上半年，债券市场共发行利率债10.80万亿

联合信用研究

lianhe credit research

生系统性风险的底线。报告的发布表明地方政府隐性债

务“控增化存”的监管主线并未发生改变，有助于进一步

规范地方政府举债行为，加强地方政府债务风险管控，防

范化解地方政府债务风险。三是压实地方政府主体责

任。2023年6月16日，央行在《关于金融支持全面推进乡

村振兴 加快建设农业强国的指导意见》中指出，推进农

村信用体系建设，鼓励各地建立恶意逃废金融债务“黑名

单”，营造良好区域金融生态环境。严格落实地方党委和

政府主体责任，严禁新增政府隐性债务，有助于加强地方

政府债务风险管控，打击“逃废债”行为。

加强企业外债发行管控。2023年1月，发改委发布

《企业中长期外债审核登记管理办法》，正式确立外债的

发行回归审核登记制，2月9日，发改委官网更新了企业借

用中长期外债审核登记办事指南常见问答，明确了相应细

则。办法科学划定管理范围，做到监管全覆盖，强化外债

募集资金用途管理，切实服务实体经济发展，细化审核登

记程序，提高透明度和便利性，创新和丰富事中事后监管，

引导企业加强外债风险管理。新规的发布有助于促进企

业境外融资健康有序开展，提高中长期外债资金使用效

益，有效的防范外债风险。

加强存续期管理和信息披露。银行间市场，2023

年4月20日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业

债务融资工具存续期业务规则》约束促进各方归位尽责。

一是明确发行人是存续期工作的第一责任主体；二是按照

“为谁服务、对谁负责”的原则区分主承销商与受托管理

人的存续期职责差异；三是增强存续期工作机制灵活性，

满足市场多元化需求。四是丰富交易商协会存续期自律管

理的制度工具，搭建了违约、违规行为分类处理机制，牢

牢守住风险与合规底线。规则的发布有助于进一步清晰

界定各类参与主体的职责定位、工作内容和权利义务，保

护投资者的合法权益。交易所市场，2023年5月5日，上交

所发布《上海证券交易所债券自律监管规则适用指引第1

号⸺ 公司债券持续信息披露（2023年修订）》，主要修

订了四方面内容：一是优化整合前期信息披露规范要求；

6 August 2023

特别策划 Feature

元，同比减少10.14%。其中，国债发行3.90万亿元，发行

规模同比增长7.28%。地方政府债发行前置，但上半年

发行力度不及去年同期。政策性银行债发行量同比有所

下降。截至2023年6月末，我国债券市场利率债品种存

量规模为87.41万亿元，较上年末增长5.31%（见表1）。

信用债

1．主要信用债发行利率均有所上行

2023年上半年，市场流动性整体保持合理充裕，

AAA级主体所发1年期短融、3年期公司债、3年期中

票、5年期中票和5年期企业债的平均发行利率分别

为3.65%、3.44%、3.43%、3.43%和3.73%，较上年

（3.05%、3.04%、3.01%、2.97%和3.50%）均有不

图1 2023年上半年10年期国债利率走势（%）

图2 2021—2023年上半年典型券种发行利率走势（%）

资料来源：Wind

注：1.主体级别均为AAA级；2.对含有选择权的债券期限进行调整，按选择

权之前的期限进行统计，例如债券的原始期限设计为“5+2”，则期限为5年；

3.统计期间利率为债券票面利率的加权平均利率，权重为实际发行总额

资料来源：Wind

券种类别

发行期数 发行规模 2023年6月末存量

本季度（期） 同比（%） 本季度（亿元） 同比（%） 本季度（亿元） 环比（%）

政府债 1118 -27.12 81720.61 -6.39 637494.27 5.42

国债 81 8.00 39030.70 7.28 262859.27 11.26

地方政府债 1037 -28.92 42689.91 -16.16 374635.00 8.91

政策性银行债 351 -28.80 26245.70 -20.12 236587.12 12.36

合计 1469 -27.53 107966.31 -10.14 874081.39 5.31

表1 2023年上半年利率债发行和存量情况

注：发行情况按发行起息日统计；数据导出日为2023年7月5日，以下同

资料来源：Wind

同程度增长（见图2）。整体来看，货币政策向中性回

归，主要信用债发行利率有所上行。

2．信用债发行情况

2023年上半年，信用债1

发行规模达到9.32万亿

元，较上年同期增长2.29%。其中，超短期融资券、

公司债2

、一般中期票据和资产支持证券3

的发行规模

占比分别为7.36%、5.79%、4.09%和2.61%，为发行

规模占比居前的信用债品种。

（1）城投债融资环境回暖，非金融企业债券发行量

显著回升

2023年上半年，非金融企业所发债券的发行期

数和规模同比均有不同程度增长。其中，超短融、私

1 包括非政策性金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、资产支持证券、可转债和可交债。

2 包括一般公司债和私募债。

3 资产支持证券包括交易商协会 ABN、证监会主管 ABS 和银保监会主管 ABS。

2023 August 7

联合信用研究

lianhe credit research

债券类型

发行期数 发行规模 2023年6月末存量

本季度（期） 同比（%） 本季度（亿元） 同比（%） 本季度（亿元） 环比（%）

可转债 58 -3.33 710.90 -39.53 8598.48 12.33

可交换债 13 8.33 211.14 -20.99 1216.05 -18.01

国际机构债 4 33.33 135.00 17.39 515.00 17.05

同业存单 13809 2.08 127786.30 17.63 143339.00 -2.20

合计 13884 2.07 128843.34 16.92 153668.54 1.55

表2 2023年上半年其它信用债发行情况

资料来源：Wind

募债和定向工具的发行量同比均有不同程度增长，主

要受城投融资环境回暖，发债规模有所回升所致。截

至2023年6月末，非金融企业债券存量为26.34万亿

元，较上年末增长2.35%。

（2）证券公司发债补流需求提升，非政策性金融债

发行量同比有所增长

2023年上半年，金融机构发行非政策性金融债

501期4

，总发行规模为1.76万亿元，同比均有所增长。

其中，商业银行次级债发行量同比大幅下降，主要受上

半年国有银行和大型股份制商业银行资本充足率较

高，资本补充需求不大，二永债发行量下降所致。证券

公司债和证券公司短融发行量同比均大幅增长，主要

受中小券商IPO审批进度放缓，通过配股方式增资的

证券公司减少，发行债券补流需求提升等因素影响。

截至2023年6月末，非政策性金融债券存量为11.80万

亿元，较上年末增长5.30%。

（3）ABN发行量大幅下滑，资产支持证券发行规模

有所下降

2023年上半年，银保监会主管ABS、交易商协会

主管ABN和证监会主管ABS合计发行期数同比有所增

4 包括商业银行金融债、商业银行其他一级资本工具、商业银行二级资本工具、保险公司资本补充债券、证券公司短期融资券、证券公司债和

其它金融机构发行的金融债券。

5 包括可转债、可交换债、国际机构债和同业存单。

6 短融、超短融、短期公司债和其他无债项评级的债券使用其发行主体信用等级，其他为债项信用等级；信用等级统计样本不包含私募债。

加，发行规模同比有所下降。其中交易商协会主管ABN

发行量同比大幅下滑，主要受3月至6月中旬交易商协会

暂停ABN注册等因素影响，截至2023年6月末，资产支

持证券存量为4.04万亿元，较上年末下降14.11%。

（4）可转债发行量有所下降，同业存单发行量有

所上升

2023年上半年，其它信用债5

的发行量同比有所

增长。其中，受正股表现不佳及部分可转债破发等因

素影响，2023年上半年可转债发行量同比有所下降。

同业存单发行量同比有所增加，主要受年初信贷“开

门红”，商业银行补充负债需求有所增长有关。截至

2023年6月末，其它信用债存量为15.37万亿元，较上

年末增长1.55%（见表2）

三、债券市场运行特征

AAA级主体占比有所下降，无债项评级债券占比同比继

续上升

2023年上半年，非金融企业信用债中，发行人主

体信用等级仍主要分布在AAA级至AA级6

，所发债

8 August 2023

特别策划 Feature

券期数和规模在总发行期数和规模中的占比分别为

99.53%和98.84%。其中，AAA级主体所发债券的期

数和规模仍为最多，占比分别为40.77%和57.80%，

同比（46.53%和64.29%）均有所下降；而AA+级和

AA级主体所发债券期数和规模占比同比均有所上

升，或由于年初信贷“开门红”，高等级主体债券融资

需求下降所致。

2023年上半年，在取消强制评级逐步落实的背景

下，市场中无评级债券占比继续上行。无债项评级短

融、中票和一般公司债共1571期，占此三类券种总发

行期数的比例为64.76%，较去年同期无债项评级债

券数据（1275期、占比52.58%）增幅较大。其中，无

债项评级短融、中票和一般公司债分别占其总发行期

数的比例为93.28%、70.45%和35.80%，较去年同期

占比（86.84%、58.03%和27.21%）均明显上升。

地方国有企业债券发行量有所上升，央企、民企债券发

行量下降

从发行主体的企业性质来看，2023年上半年，国

有企业7

依然是非金融企业所发债券最多的企业类型，

中央国有企业及民营企业发行期数和规模同比均有不

同程度下降，地方国有企业发行期数和规模同比均有

不同程度上升；公众企业、集体企业和其他企业8

上本

年所发债券的期数和规模仍然较少。

非金融企业债券发行人涉及的区域和行业保持分化态势

从发行主体的所属地区来看，2023年上半年，北

京、江苏、浙江的非金融企业所发债券的发行规模位

列前三位。发行规模排名前十的地区中，北京、广东、

上海、四川和湖北省非金融企业债券发行规模均有所

下降，江苏、浙江、山东、天津和福建省的非金融企业

债券发行规模均有所增长。

从行业分布来看9

，2023年上半年，建筑与工程、

综合类和电力行业企业所发债券的发行规模位居前

三位。发行规模排名前十的行业中，建筑与工程、综

合类、商业服务与用品、公路与铁路运输行业非金融

企业债券发行规模均有不同幅度增长，电力、房地产

管理和开发、多元金融服务、金属、非金属与采矿和

石油、天然气与供消费用燃料行业非金融企业债券发

行规模均有不同幅度下滑。

7 包括中央国有企业和地方国有企业。

8 含外资企业。

9 按照 Wind 三级行业划分。

2023 August 9

联合信用研究

lianhe credit research

10 联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支

付债券本金和 / 或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产

申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债

权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的

情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券 / 主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协

议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不

影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在 1―2 个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生

违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。

新品种债券发行保持良好势头

2023年上半年，我国可持续发展领域债券发行

量有所回落，但乡村振兴和科技创新领域债券发行量

大幅增长，助力实体经济高质量发展（见表3）。

信用债违约边际改善，房企信用风险持续暴露

2023年上半年，我国债券市场新增2家违约发行

人10，共涉及到期违约债券2期，到期违约金额合计约

5.16亿元；新增违约发行人家数、期数和规模较上年

同期（8家、34期和194.54亿元）均明显下降。违约企

业均为民营房地产管理和开发行业。

此外，2023年上半年新增展期发行人6家，涉及

展期债券7期，展期规模58.77亿元，展期家数、期数

及规模较上年同期（10家、22期和204.68亿元）均有

所减少。整体来看，2023年上半年信用债违约边际改

善，但部分民营房企仍面临较大的经营风险和偿债压

力，再次展期或发生实质性违约的风险仍然较大。

四、债券市场展望

债券市场发行量有望保持稳步增长，民营、创新品种债

券有望进一步扩容

一是，当前我国经济内生动力不强，需求驱动不

足，在此背景下，货币政策易松难紧，下半年，市场流

动性仍将保持合理充裕，债券发行量整体有望保持

稳步增长。二是，2023年7月24日，中央政治局会议指

出，要活跃资本市场，提振投资者信心。有助于进一

步完善债券市场体制机制，丰富债券市场产品供给，

优化投资者结构，增强投资者信心，推动债券发行量

稳步增长。三是，随着《关于进一步提升债务融资工

券种类别

2023年上半年 2022年上半年

发行期数（期） 发行规模（亿元） 发行期数（期） 发行规模（亿元）

碳中和债 30 216.82 48 461.48

可持续发展挂钩债券 12 73.00 12 161.00

低碳转型挂钩债券 2 25.00 7 80.00

乡村振兴债 64 306.81 48 430.50

科创票据 180 1749.15 33 265.00

科技创新公司债券 119 1256.40 28 355.00

高成长债 1 0.80 4 22.00

表3 2023年上半年新品种债券发行情况

资料来源：Wind

10 August 2023

特别策划 Feature

具融资服务质效有关事项的通知》等政策的推出，非

金融企业债务融资工具对民营企业、科技创新等重

点领域企业的支持力度有望增强，此外，非金融企业

债务融资工具的注册机制进一步优化，企业发行便

利度提升，有望引导企业融资成本下行，推动非金融

企业债务融资工具进一步扩容。四是，今年上半年，

政策持续推动科技创新、乡村振兴和住房租赁等领

域债券发行，近期，交易商协会进一步优化乡村振兴

票据的制度安排，推出混合型科技创新票据，此外，

2023年7月27日，央行副行长张青松也指出，监管部

门将进一步推动扩大科技型企业发债规模，研究推

进高收益债券市场建设，进一步丰富科创类债券产

品，优化科创型企业发债融资环境。在相关政策指引

下，下半年，上述创新券种的发行规模有望保持快速

增加。五是，近期，中共中央 国务院发布《关于促进

民营经济发展壮大的意见》，支持符合条件的民营中

小微企业在债券市场融资，交易商协会，上交所等部

门相继召开民营企业座谈会，支持民营企业发行债券

融资，民营企业债券发行量有望进一步增长。总体来

看，下半年我国债券市场发行规模有望稳定增长，民

营、科技创新等创新品种债券有望进一步扩容。

债券市场统一监管进一步加强，注册制改革持续深化

一是，2023年上半年，国务院机构改革将发改委

的企业债券发行审核职责划入证监会，未来企业债和

公司债在业务层面的制度规则有望进一步趋同，有助

于推动债券市场统一监管，减少监管套利，切实提升

债券市场服务效率，防范企业融资乱象。二是，2023

年6月，证监会《关于深化债券注册制改革的指导意

见》正式落地，指导意见按照统一公司债券和企业债

券、促进协同发展的思路，对深化债券注册制改革作

出系统性制度安排，进一步优化债券审核注册体系，

压实发行人和中介机构责任，强化存续期管理，打击

债券违法违规行为。公司债券注册制改革持续深化，

有助于推动债券审核注册工作制度化、规范化和透明

化水平持续提升，强化债券全链条监管和风险防范，

进一步加强债券市场统一监管。

风险事件仍将持续发生，但信用风险整体可控

一方面，信用风险事件仍将持续发生。一是，上

半年我国经济恢复不及预期，经济内生动力不足，当

前房地产销售仍面临较大下行压力，地产产业链表现

不佳，信用风险值得警惕。二是，城投行业“控增化

存”的基调未发生改变，城投融资政策仍然偏紧，地

方政府土地出让收入仍然偏弱，下半年城投企业债务

到期压力仍大，虽然短期内公开市场债务违约的风

险不大，但技术性违约和非标违约风险有所上升。三

是，2023年下半年，我国债券市场主要信用债总偿还

量或超过6.47万亿元，偿债压力仍然较大。在此背景

下，前期已展期的民营房企和其他短期偿债压力较大

的弱资质发债主体出现信用风险的概率仍然较大。另

一方面，债券市场信用风险整体可控。一是，在当前

“稳字当头、稳中求进”的总基调下，货币政策跨周期

调节力度有望进一步加大，下半年整体流动性易松难

紧。二是，2023年7月10日，央行、国家金融监督管理

总局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康

发展有关政策期限的通知》，将“金融16条”部分政

策期限延长至2024年12月31日，有助于稳定市场情

绪，满足优质房地产企业的融资需求，推动房地产市

场平稳健康发展。三是，上半年地方债发行进度相对

偏慢，下半年财政政策大概率发力，有助于城投企业

资金面的改善。四是，2023年6月，交易商协会《关于

进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的

通知》等政策的发布有助于进一步提升民营企业的

发债便利，改善民营企业的融资环境，满足民营企业

的融资需求，缓释民营发债主体的信用风险。总体来

看，下半年，我国债券市场信用风险仍将持续暴露，但

信用风险整体可控。

2023 August 11

联合信用研究

lianhe credit research

半年发行慢于同期 后续规模或将放量

新背景下特殊再融资债券再次发行预期升温

——2023上半年地方政府债券市场回顾及下半年展望

文 | 联合资信 张建飞 杨晓薇 王晓暄

一、地方政府债券相关政策梳理

上半年，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内

改革发展稳定任务，各地区各部门更好统筹国内国际两个

大局，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展

和安全，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，市场需求

逐步恢复，生产供给持续增加，就业物价总体稳定，居民收

入平稳增长，经济运行整体回升向好。初步核算，上半年国

内生产总值593034亿元，按不变价格计算，同比增长5.5%，

比一季度加快1.0个百分点。虽然国民经济回升向好，高质

量发展稳步推进；但也要看到，世界政治经济形势错综复

杂，外部环境复杂严峻；国内需求不足，一些企业经营困

难，重点领域风险隐患较多，国内经济持续恢复发展的基

础仍不稳固。2023年《政府工作报告》提出，经济工作要把

稳增长放在更加突出的位置，在此背景下，地方政府债券作

为重要的逆周期调控工具持续发力。2023年以来，地方政

府债券相关政策主要体现在加快发行地方债、扩大地方债

使用范围、提高债券使用效率和效益、强化监管、加强专项

债的投后管理、遏制新增地方政府隐性债务及防范化解地

方政府存量隐性债务风险等方面。具体看，2023年以来地

方债相关政策举措如下：

一是继续做好“六稳”“六保”工作，加力提效实

施积极的财政政策。2022年11月，财政部已向各地提前

下达2023年新增地方政府债务限额2.62万亿，下达时间

为历年最早，下达额度亦为历年最高，其中一般债务限额

0.43万亿元，专项债务限额2.19万亿元；2023年两会确定

今年地方政府新增债务限额为4.52万亿元，其中新增一

般债限额0.72万亿元，与上年持平；新增专项债限额3.80

万亿元，较上年增加1500亿元，较为充足的限额为继续做

好“六稳”“六保”工作提供重要支撑。2023年6月26日，

在十四届全国人大常委会第三次会议第一次全体会议

上，财政部部长刘昆作了关于2022年中央决算的报告，指

出下一步将重点做好六项工作，其中包括加力提效实施积

极的财政政策，加强重点领域支出保障。

二是适量扩大专项债投向领域和用作项目资本

金范围，加强项目审核把关，提升债券资金使用效率

和效益。2023年3月，国务院新闻办公室举办新闻发布

会介绍“财政贯彻落实党的二十大重大决策部署”中，

财务部部长刘昆提到，地方政府专项债券是带动扩大有

效投资，稳定宏观经济的重要手段；2023年，积极的财

政政策要加力提效，财政部将合理安排专项债券规模，

确保政府投资力度不减，更好发挥带动作用；2023年将

在重点支持现有11个领域项目建设基础上，适量扩大资

金投向领域和用作项目资本金范围。2023年3月，国务

院新闻办公室举办新闻发布会介绍“着力推动高质量发

展，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步”中，

国家发展改革委副主任杨荫凯提到，下一步国家发展改

革委将切实履行好“把投向、筛项目”的职责，指导地方

持续做好专项债券项目谋划储备和前期工作，按照分批

申报、滚动推进的方式，加强项目审核把关，督促地方全

12 August 2023

特别策划 Feature

部从发改委筛选形成的准备项目清单中选择项目安排发

行；同时，发改委将在目前交通、能源、农林水利、社会

事业、市政和产业园区、新型基础设施等投向领域的基

础上，会同有关方面积极研究进一步扩大专项债券投向

领域。2023年6月19日，国务院办公厅发布《国务院办公

厅关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意

见》（国办发〔2023〕19号），要求地方各级政府进一步

加强充电基础设施发展要素保障，通过地方政府专项债

券等支持符合条件的充电基础设施项目建设。2023年6

月29日，《第十四届全国人民代表大会财政经济委员会

关于2022年中央决算草案审查结果的报告》对外公开，

全国人大财经委建议，指导地方扎实做好项目库建设和

前期准备工作，提升债券资金使用效率和效益。

三是保持隐性债务严监管态势，遏制增量，妥善

化解存量，加强地方政府专项债券投后管理，有效防

范化解地方政府债务风险。2023年2月，财政部部长刘

昆在《求是》杂志发表的署名文章《更加有力有效实施

积极的财政政策》中针对防范化解地方政府债务提到，

要坚持“开正门、堵旁门”，遏增量、化存量；完善常态化

协同监管，坚决禁止变相举债、虚假化债行为。2023年

4月，中共中央政治局会议再次提到，要加强地方政府债

务管理，严控新增隐性债务。同时，财政部提出要强化跨

部门协作监管，压实各方责任，从资金需求端和供给端

同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性

债务增量；督促省级政府加强风险分析研判，定期监审

评估，加大对市县工作力度，逐步降低债务风险水平，稳

妥化解隐性债务存量；保持高压监管态势，对新增隐性

债务等问题及时查处、追责问责；同时，加强专项债券投

后管理，严禁“以拨代支”、“一拨了之”等行为，健全项

目管理机制，按时足额还本付息，确保法定债券不出任

何风险。2023年6月5日，新华社刊发《如何看待当前地

方财政运行态势》，文章指出要一方面强化债务监管，另

一方面坚决遏制隐性债务增量，探索建立长效监管制度

框架，妥善化解隐性债务存量。2023年6月26日，在十四

届全国人大常委会第三次会议第一次全体会议上，财政

部部长刘昆再次提出下一步将重点做好有效防范化解地

方政府债务风险等工作。2023年6月29日，在《第十四届

全国人民代表大会财政经济委员会关于2022年中央决

算草案审查结果的报告》中，全国人大财经委建议，建

立政府偿债备付金制度，防范债务兑付风险；稳步推进

地方政府隐性债务和法定债务合并监管。

二、2023年上半年地方政府债券市场回顾

发行概况

2023年上半年，地方债发行总额及新增债券

发行规模低于上年同期；继续延续以专项债券为主

的融资结构。2023年上半年，地方政府债券累计发行

1066支，金额合计43681.05亿元，相当于2022年全年的

59.38%，为上年同期的83.20%（见表1）。其中，新增债

券27352.75亿元，相当于2022年全年的57.65%，为上年

同期的68.02%；再融资债券16328.30亿元。从融资结

构看，2023年上半年新发行地方政府债券中专项债券占

64.94%，延续了2019年以来以专项债券为主的融资结

构。从净融资额来看，2023年上半年地方政府债券到期

金额为16334.97亿元，净融资额为27346.08亿元。

2023年上半年，新发地方政府债券期限进一步趋

向长期化，加权发行期限增至13.87年。自2019年财政

部不再限制地方政府债券期限比例结构后，10年期及以

上地方政府债券的发行规模占比快速上升（见表2）；

2020年，10年期及以上地方政府债券发行规模占比提

升至76.64%，较2018年的17.86%上升明显。2020年11

月，财政部36号文提出，地方财政部门应均衡一般债券

期限结构，年度新增及再融资一般债券平均发行期限

应当控制在10年以下（含10年），专项债券期限与项目期

限相匹配。受该政策影响，2021年10年期及以上债券占

比降至62.04%。由于36号文主要针对一般债券发行期

限提出控制要求，随着2022年及2023年上半年发行债

2023 August 13

联合信用研究

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券中专项债券的占比逐步提升，10年期及以上债券占比

分别增至66.01%和70.32%。从加权发行期限看，2020

年－2022年及2023年上半年，地方政府债的加权期限

分别为14.65年、11.95年、13.23年和13.87年，其中一般

债券的加权发行期限分别为14.70年、7.71年、7.93年和

7.90年，专项债券的加权发行期限分别为14.62年、14.17

年、15.54年和17.10年。

2023年上半年地方政府新增债发行“先快后

慢”，地方债发行整体进度及节奏较上年同期滞后；再

融资债券发行规模及比重大幅提升，折射地方政府债

务到期及偿付压力较大。从发行节奏看，2019年，随着

财政部开始提前下达下一年度的地方政府债务限额，地方

政府债券的发行节奏开始提前；2020年，地方债发行相对

均匀的分布在前三季度，保持了与2019年相近的季度发

行节奏。2021年，新增政府债务限额未提前下达，3月份经

全国人大审议批准限额后新增债券逐步发行，2021年地

方债发行集中在后三季度。2022年，出于推进项目落地速

度、提高年内资金使用效率的考量，地方政府将债券发行

前置，当年地方债发行集中在前三季度。2023年，人大批

准当年新增地方政府债务限额45200.00亿元，地方债提

前批额度较多、下达时间较早，因此一季度发力明显；由

于第二批新增地方债额度下达时间较晚，导致二季度地方

债发行节奏有所放缓；上半年，全国已发行新增债券占当

年新增限额的60.51%，占比远低于去年同期的92.01%；

整体发行进度较上年同期滞后。从资金用途看，2023年

上半年新增债券发行27352.75亿元，同比下降31.98%；再

融资债券发行16328.30亿元，同比增长32.84%；再融资

债券发行占上半年全部发行规模的37.38%，远高于去年

同期的23.41%；当前债务压力较大情况下，地方政府需要

通过再融资债券借新还旧意图明显。

项目 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年上半年

发行支数 1035 1159 1134 930 1093 1848 1991 2145 1066

发行金额 38350.62 60458.40 43580.94 41651.68 43624.27 64438.13 74826.30 73555.79 43681.05

其中：一般债券 28606.92 35339.84 23619.35 22192.19 17742.02 23033.66 25636.18 22359.77 15312.95

专项债券 9743.70 25118.56 19961.59 19459.49 25882.25 41404.47 49190.13 51196.02 28368.10

其中：新增债券 6365.45 12624.59 15898.00 21704.54 30560.75 45524.85 43637.09 47446.26 27352.75

置换债券 31985.18 47833.80 27683.00 13130.35 1579.23 -- -- -- --

再融资债券 -- -- -- 6816.79 11484.29 18913.27 31189.21 26109.53 16328.30

其中：公募发行 30428.84 44957.56 32725.02 37510.47 43624.27 64438.13 74826.30 73555.79 43681.05

定向发行 7921.78 15500.84 10855.92 4141.20 -- -- -- -- --

其中：3年期 6532.37 11291.83 7988.57 6346.37 2058.94 1305.84 3347.61 4267.03 2232.65

5年期 12061.55 19222.99 14764.57 17931.46 13787.86 6646.97 9009.91 8252.04 3864.64

7年期 10553.44 16753.74 11939.72 9447.95 7178.71 7066.25 15306.77 12150.53 6857.15

10年期 9191.02 13189.85 8788.08 6913.68 12324.60 19897.31 21619.74 17205.65 11664.17

15年期 -- -- -- 152.70 1686.86 10335.87 9745.68 10962.31 5883.15

20年期 -- -- -- 352.99 1917.49 7146.08 8309.51 11476.52 6797.43

30年期 -- -- -- 20.00 4500.50 12005.73 6747.04 8906.82 6371.35

表1 2015－2022年及2023年上半年全国地方政府债券发行概况（单位：支、亿元）

资料来源：Wind

14 August 2023

特别策划 Feature

2023年上半年，各省市发行规模仍保持明显分化

（见图1）。上半年，除西藏自治区外，全国各省级行政

区和5个计划单列市均有地方政府债券发行，但各省市发

行规模仍保持明显分化。整体看，发行规模前三名的地

区为广东、山东和江苏，其2023年上半年的发行规模分

别相当于2022年全年的71.42%、61.25%和69.46%，均

超过全国59.38%的平均水平。从净融资额来看，2023年

上半年，除西藏自治区，各省级行政区和5个计划单列市

政府债均保持净发行；广东省净融资额超2700亿元，山

东省、江苏省和四川省净融资额超1600亿元，河北省、湖

南省、福建省、安徽省等9个省（市）净融资额超千亿，辽

宁省、云南省、广西省、重庆市等7个省（市）净融资额超

500亿，净融资规模较小的区域包括贵州省、青海省、宁

夏自治区和新疆生产建设兵团，均不足百亿元。

利率与利差分析

2023年上半年，地方政府债券发行利率先升后

月份

2019年 2020年 2021年 2022年 2023年

规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模

1 4179.66

32.20%

7850.64

24.99%

3623.36

11.96%

6988.57

24.81%

6434.93

2 3641.72 4379.22 557.24 5070.95 5761.38

3 6245.13 3875.23 4770.51 6186.67 8900.42

4 2266.76

32.74%

2867.60

29.11%

7758.23

32.69%

2842.06

46.57%

6728.49

5 3043.22 13024.58 8753.43 12076.71 7553.54

6 8995.51 2866.78 7948.68 19336.61 8302.28

7 5625.17

30.94%

2722.38

34.02%

6567.76

30.40%

4063.09

14.93%

--

8 5694.69 11997.22 8797.28 3909.42 --

9 2195.81 7205.44 7378.44 3010.84 --

10 964.60

4.13%

4429.27

11.87%

8688.60

24.95%

6687.32

13.69%

--

11 457.89 1383.64 6803.81 2468.94 --

12 379.874 1836.13 3178.97 914.60 --

合计 43690.06 100.00% 64438.13 100.00% 74826.30 100.00% 73555.79 100.00% --

表2 全国地方政府债券发行时间分布（单位：亿元）

资料来源：Wind

图1 2022年及2023年上半年各省（市）地方政府债券发行规模对比

（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据Wind整理

降，二季度下行趋势明显（见图2）。2022年以来，央

行按照稳字当头、稳中求进的要求，靠前发力，稳健的

货币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币

政策工具的总量和结构双重功能，保持流动性合理充

裕。在此背景下，2022年至2023年上半年，地方政府债

券发行利率整体呈下行趋势。具体来看，2022年前三季

度，各期限地方政府债券发行利率均有所下降，2022年

三季度末以来，受跨季、政府债供给放量以及缴税等因

2023 August 15

联合信用研究

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图3 各季度政府债平均利差对比（单位：bp） 图4 2023年上半年各省区市10年期政府债券加权平均利差对比

（单位：bp）

图2 地方政府债发行利率变化趋势（单位：bp）

注：1年期和2年期地方政府债券发行量较少，故不做统计

资料来源：联合资信根据Wind整理 资料来源：联合资信根据Wind整理

资料来源：联合资信根据Wind整理

素影响，各期限地方政府债券发行利率有所回弹。2023

年1－2月，整体利率走势稳中有升，2023年3月中下旬以

来，各期限地方政府债券发行利率出现明显下降趋势。

2023年上半年地方政府债券平均发行利率2.98%，其中

一般债券平均发行利率2.83%，专项债券平均发行利率

3.02%。

发行利差持续收窄，地区间发行利差延续分化，

环比程度略有加大，同比缓和。发行利差方面，以同期

限中债国债到期收益率为基准，2023年一季度，各期限

平均发行利差均呈明显下降（见图3）；2023年二季度，5

年期、15年期、30年期地方债发行利差小幅上行，其余

期限发行利差均继续向下。整体看，2023年以来，地方

债发行利差较2022年全年水平（15bp左右）持续收窄，

一季度地方债发行利差为10.83bp，二季度则进一步收

窄至10.49bp。各省份发行利差环比数据方面，以发行量

最大的10年期地方债为样本，2023年二季度，发行利差

环比上升超过5bp的省份为贵州省和江西省，环比下降

超过5bp的省份为北京市和重庆市，其余省份发行利差

较2023年一季度小幅波动（见图4）。从2023年上半年整

体情况看，北京、福建省、江苏省、浙江省、山东省、河南

省、湖北省及广东省发行利差较低，宁夏自治区、内蒙古

自治区、甘肃省、黑龙江省、贵州省及云南省发行利差较

高；各省份间发行利差最大值与最小值差异由一季度的

9.42bp扩大到二季度的13.74bp，省份间发行利差差异

环比小幅扩大，但较去年同期（2022年一季度、二季度分

别为17.42bp和18.91bp）有所缓和（见表3）。

地方政府专项债券发行概况

2023年上半年，专项债募集资金主要投向城市基

础设施、棚改、产业园区建设和城乡发展类项目，用于

支持中小银行的债券募集资金规模较2022年全年显

著提升（见表4）。

三、地方政府债券未来展望

稳经济诉求加快新增债发行进度，再融资债券发

行压力较大，三季度或迎发行高峰，全年发行有望创

历史新高。当前国内经济持续恢复发展的基础仍不稳

固；地方政府专项债券是带动扩大有效投资，稳定宏

观经济的重要手段。中共中央政治局7月24日会议指出

要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债

券发行和使用。加之5月下旬，新一批新增地方债额度

16 August 2023

特别策划 Feature

已下达，预计后续发行或将放量。根据地方政府披露的

债券发行计划，较多地方计划于9月底前完成全年新增

债券发行任务；地方债早发行、早使用的需求较大，新

一批地方债额度在三季度基本发行完毕的概率较大。

再融资债券方面，2023年6－12月地方政府债券到期

规模合计20311.96亿元，年内再融资债券的发行压力

较大。截至目前33个地方政府披露了三季度债券全部

或部分月份发行计划，发行金额合计19237.60亿元，其

中新增债券10352.35亿元，再融资债券8885.25亿元；

考虑到目前广东省、河南省、湖北省等发债大省三季度

发行计划部分公布或尚未公布，三季度地方债或迎发

行高峰。另外，根据中国人民银行披露，2020－2022

年新增5500亿元地方政府专项债券，专项用于补充中

小银行资本金；截至2022年末，中小银行专项债发行

规模为2577亿元，仍有较大额度尚未完成发行；2023

年初财政部向18个地方下达了中小银行专项债往年结

转额度，上半年发行规模为1483.78亿元，尚余较大额

度。以此推算，考虑全年新增额度、再融资债券需求、

中小银行专项债额度等，2023年全年地方债发行规模

有望突破此前的历史高点（2021年7.48万亿元）。

发行成本有望维持稳中有降。2023年7月14日国

务院新闻办公室新闻发布会上指出，下半年稳健的货

币政策将继续精准有力，应对超预期挑战和变化仍有

充足的政策空间；总量方面，根据形势变化合理把握

节奏和力度，加大逆周期调节，为经济持续回升向好

创造良好的货币金融环境；价格方面，促进实体经济融

资成本稳中有降，有效支持扩大需求潜力。中共中央

政治局7月24日会议中指出要加强逆周期调节和政策

储备，继续实施稳健的货币政策，发挥总量和结构性

货币政策工具作用。2023年8月1日，中国人民银行、国

家外汇管理局召开2023年下半年工作会议，会议提到

“保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策

工具作用”“促进企业综合融资成本和居民信贷利率

稳中有降”。政府债发行仍将面临较好的货币政策环

省份

2022年 2023年

1季度 2季度 3季度 4季度 1季度 2季度

安徽省 27.74 13.57 16.75 10.49 11.74

北京 11.00 9.32 11.31 2.49

福建省 20.09 11.99 7.86 9.76 7.87

甘肃省 23.00 12.98 26.75 17.81 14.43 16.00

广东省 16.34 10.36 12.08 12.85 8.48 8.27

广西 15.32 17.28 19.90 13.36 9.67

贵州省 24.14 14.95 14.22 12.30 17.38

海南省 26.00 13.59 14.69 14.42 11.96

河北省 16.32 12.14 8.50 9.25 10.42 10.70

河南省 25.83 13.49 13.10 6.98 9.81

黑龙江省 23.88 23.92 26.08 15.16 13.80 14.81

湖北省 10.61 10.21 10.01 12.81 8.54 9.78

湖南省 16.18 9.00 15.21 10.13 10.49 12.47

吉林省 24.26 14.97 22.53 10.31

江苏省 16.39 7.78 10.32 8.87 6.70

江西省 15.78 14.62 15.49 19.88 10.06 16.11

辽宁省 24.24 25.04 23.56 23.73 13.78 13.15

内蒙古 27.21 25.82 28.59 14.97 15.35

宁夏 21.86 18.82 16.48 16.23

青海省 22.73 24.16 20.67 12.49

山东省 21.73 13.79 12.11 9.40 6.82

山西省 26.02 13.67 17.75 20.47 14.32 11.79

陕西省 28.02 13.85 21.06 18.83 11.26 12.00

上海 15.23 10.41 7.98 11.96

四川省 18.01 15.13 9.46 17.98 9.89 11.44

天津 13.72 11.50 17.56 13.36 10.93

西藏 24.06 13.73

新疆 26.01 26.69 23.23 22.47 15.04 11.99

云南省 27.38 11.65 14.22 13.00

浙江省 12.49 9.99 9.61 13.90 8.89 10.78

重庆 15.79 12.66 21.80 19.23 13.99 7.10

表3 2022年及2023年上半年各省（市、自治区）10年期政府债券分季

度加权平均利差 （单位：bp）

资料来源：联合资信根据Wind整理

2023 August 17

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时不规范等问题，预计未来专项债资金监管强化态势

将延续。中共中央政治局7月24日会议中指出要加快地

方政府专项债券的使用，预计三季度新增专项债放量

发行后，后续政策将侧重支持专项债尽快形成实物工

作量、提升资金使用效益，以更好发挥稳增长功效。

地方政府债务严监管仍将持续。近年来，防范化

解地方政府债务风险的相关政策措施持续出台，今年

以来部分地方政府偿债压力加大，引发市场的担忧。

3月1日国务院新闻办公室举行2023年“权威部门话开

局”系列主题新闻发布会上，财政部相关负责人也指出

当前地方政府债务分布不均匀，有的地方债务风险较

高；财政部已督促有关地方切实承担主体责任，化解政

府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。今年

以来，湖南、广西，福建等地相继发文要求严控地方债

务风险，具体措施包括剥离融资平台融资职能、约束

政府投资、将政府债务风险防控纳入绩效评价等。针

月份

2019年 2020年 2021年 2022年

规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模 占比

棚改 3945.31 14.75 4221.76 20.80 2191.24 11.70 1667.76 16.15

城乡发展 3718.27 13.90 2132.98 10.51 2774.72 14.82 2181.29 21.12

城市基础设施 3610.72 13.50 2192.94 10.80 4062.32 21.70 2898.74 28.07

水利环保 3223.71 12.05 971.82 4.79 2607.18 13.93 216.97 2.10

收费公路 1895.67 7.09 1324.32 6.53 1252.60 6.69 536.48 5.20

产业园区 2963.65 11.08 3677.90 18.12 3408.76 18.21 740.31 7.17

民生事业 3509.95 13.12 1933.13 9.52 340.24 1.82 440.90 4.27

交通基础设施 1890.90 7.07 1108.94 5.46 821.18 4.39 20.15 0.20

教育医疗 664.29 2.48 114.96 0.57 7.50 0.04 2.00 0.02

铁路轨道 566.08 2.12 114.00 0.56 73.20 0.39 0.00 0.00

乡村振兴 123.22 0.46 421.39 2.08 295.97 1.58 80.34 0.78

旧改保障房 141.74 0.53 487.82 2.40 256.21 1.37 57.26 0.55

支持中小银行 353.00 1.32 1594.00 7.85 630.00 3.37 1483.78 14.37

合 计 26743.39 100.00 20295.96 100.00 18721.12 100.00 10325.97 100.00

表4 专项债主要资金用途及占比（单位：亿元、%）

注：表中合计数与当年新增专项债发行总额间的差异主要系部分专项债募投资金涉及多用途，不便统计；尾差系四舍五入所致

资料来源：联合资信根据Wind整理

境，下半年不排除进一步降准降息的可能或使用新的

货币政策工具，货币市场资金面仍将保持充裕，发行利

差收窄趋势有望延续。

专项债资金监管强化态势将延续，侧重提升债券

资金使用效率和效益。2022年以来，湖南、辽宁、山西

等多地发文提出建立穿透式监测机制。2022年4月国

务院政策例行吹风会上，财政部提出2022年7月将实

现对专项债项目的穿透式监测。财政部持续强化专项

债券管理，不断强化专项债券“借、用、管、还”全流程

管理，指导做好项目储备，强化负面清单管理，合理把

握发行节奏，促进资金安全、规范、高效使用。2023年

6月审计署发布《关于2022年度中央预算执行和其他财

政收支的审计工作报告》指出专项债券管理仍存在虚

报专项债券项目收入及支出进度，部分专项债券项目

进展缓慢，资金闲置等问题。考虑到专项债大幅扩容，

叠加仍存在部分项目收益偏低、专项债资金使用不及

18 August 2023

特别策划 Feature

对隐性债务，总的方向仍为一方面严禁新增隐性债务，

另一方面妥善化解存量隐性债务风险。2023年6月审计

署指出目前仍存在地方政府通过承诺兜底回购、国有

企业垫资建设等方式违规新增隐性债务等情况。考虑

近年来专项债的大幅扩容，部分地方政府债务风险加

大，隐性债务化解中仍存在不规范问题，地方政府债

务严监管态势仍将持续，地方政府隐性债务和法定债

务合并监管将稳步推进。

“一揽子化债方案”提出，特殊再融资债券再次

发行预期升温；后续一揽子化债方案将逐步出台，更

多防风险举措探索有望加快。中共中央政治局7月24

日会议中指出要有效防范化解地方债务风险，制定实

施一揽子化债方案。2023年8月1日中国人民银行、国

家外汇管理局2023年下半年工作会议上提到“统筹协

调金融支持地方债务风险化解工作”。“一揽子化债方

案”将基于市场化、法制化原则，避免道德风险，大概

率需要中央、地方以及银行金融机构共同参与，可能的

措施包括地方盘活存量资产、安排财政资金偿还，中

央大额转移支付或发行特别国债置换地方债务，再次

推出置换债券，发行特殊再融资债券置换隐性债务，与

金融机构协商借新还旧、债务重组/展期等。地方盘活

存量资产、安排财政资金偿还是当下已在实施的化债

措施，但在房地产市场调整、地方财政收入承压、企业

经营活力不足的情况下，对一些债务负担重、财政实力

较弱的地区，依靠自身财政实力化解债务风险面临较

大挑战；今年以来部分地方也公开表示依靠自身偿债

存在困难。而通过中央大额转移支出或发行特别国债

置换地方债务存在“道德风险”约束，且与一贯坚持的

中央不救助原则违背。新预算法后，再次推出置换债，

大规模置换隐性债务缺乏相关法律依据；且需要较长

时间的全面审计及情况摸底，短时间内可操作性不强。

相对而言，允许地方政府在限额空间内发行特殊再融

资债券置换隐性债务具有相对较高可能性。

特殊再融资债券首次出现于2020年12月，2020年

12月，部分地方政府再融资债券募集资金用途由“偿还

债券本金”变更为“偿还存量债务”；这部分用于“偿还

存量债务”的再融资债券被称为特殊再融资债券，主要

用于隐性债务化解。此后，2020年12月至2021年9月特

殊再融资债券共发行6128亿元，被用于建制县区隐性

债务风险化解试点，其中辽宁、重庆及天津发行规模较

大；2021年10月开始，广东省、上海市和北京市相继启

动“全域无隐性债务”试点工作，发行特殊再融资债券

用于隐性债务清零；至2022年6月底，上述三地合计发

行特殊再融资债券5043亿元；借助特殊再融资债券发

行，广东省、北京市已实现全域隐性债务清零；上海市尚

未公布全域隐性债务清零，但浦东、闵行等区已公开宣

布实现隐性债务清零。根据中国债券信息网相关统计，

2020年至2022年6月底，全国总计发行约1.1万亿元特殊

再融资债券用于置换存量隐性债务。

2023年6月，青海省在2023年预算报告中提到“积

极争取县级化债试点，全力完成年度隐性债务化解任

务”；根据相关报道，多个省、市在相关报告和会议中提

到了争取化债试点相关表述；近期部分地方正在上报建

制县隐性债务风险化解试点方案，核心措施为发行特殊

再融资债券额度置换隐性债务。在当前部分地方政府偿

债压力加大叠加财政收入未明显改善情况下，再次通过

发行特殊再融资债券置换隐性债务具有理论可能性及

现实可操作性，特殊再融资债券再次发行预期明显升

温。目前，特殊在融资债券发行空间较为充足，第十四届

全国人民代表大会第一次会议审议批准，2023年全国地

方政府债务限额为42.17万亿元，截至2023年6月底债务

余额为37.80万亿元，控制在全国人大批准的限额之内，

考虑下半年地方政府新发债券之后，预计仍有较大额度

空间。预计财政部会推出新一轮隐性债务风险化解试

点，对部分符合条件的地方政府隐性债务，允许地方在

额度空间内发行特殊再融资债券置换隐性债务；以更低

成本、更长期限的地方政府再融资债券置换高成本、短

期限的隐性债务，使隐性债务“显性化”，一方面强化隐

2023 August 19

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性债务监管，另一方面也降低地方债务成本负担，拉长

债务周期，优化债务结构，缓解当前地方偿债压力，将有

助于地方债务风险防范化解。但同时，特殊再融资债券

发行规模受到地方债务限额与余额空间限制，当前地方

发债空间有限，发行特殊再融资债券可能将主要针对地

方债务负担重、短期偿债压力大且债务限额及余额尚有

空间的地区。另外，各省限额空间差异较大，分地区发行

存在额度空间与化债需求不匹配的问题，但根据财政部

152 号、171 号文和财预（2019）83号文，财政部拥有跨区

域调配债务限额的权力，可以通过跨省调配额度空间起

到一定再平衡作用。

而对于债务负担重、短期偿债压力大，但债务限额

及余额空间不足的地区，统一与金融机构协商借新还

旧、债务重组/展期、品种利率置换，降低债务成本，拉

长偿债期限，以时间换空间成为其可能的选择，但需要

基于市场化原则，针对一些具有一定现金流的项目，同

时银行参与化债也需要中央出台统一政策或特定金融

货币工具进行支持。另外，在目前专项债项目效益较低、

土地市场低迷、地方财政收入下滑情况下，建立政府偿

债备付金制度，防范债务兑付风险的探索有望加速。

总体看，“一揽子化债方案”应当是系列组合措

施，针对不同的地区、不同的情况，选择合适的措施或

措施组合。后续一揽子化债方案将逐步出台，更多防风

险举措探索有望加快。

发行有所改善，一揽子化债提振市场

——2023上半年城投债市场回顾与展望

文 | 联合资信 刘亚利 胡元杰 张丽斐 郭欣宇

一、政策环境

政治局会议首次提出一揽子化债方案，是对地方

政府债务化解的系统性、统筹性考虑，相关方案的出

台将有助于引导地方政府及城投企业丰富化债手段、

缓释短期债务压力。

地方政府债务严监管背景下，各地方政府资源禀赋及

化债措施不尽相同，不同地区隐性债务化解进程分化明

显。受宏观经济下行、留抵退税及土地市场低迷等因素综

合影响，地方政府财政收支矛盾加大，部分地区政府债务

与财力严重不匹配，随着化债工作的持续推进，隐性债务

化解压力日渐增大。7月24日，中共中央政治局会议首次提

出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化

债方案，一定程度上提振了市场信心。考虑到地方政府债

务形成原因的复杂性和特殊性等，一揽子化债方案的制定

和实施或将是对地方政府债务化解的系统性、统筹性考

虑，相关方案的出台将有助于引导地方政府和城投企业丰

富化债手段、因地制宜采取更加有效的化债措施，有助于

缓释城投企业短期债务压力。而一揽子化债方案配套细化

政策的出台以及具体的落地执行情况仍有待观察。

二、上半年城投债市场回顾

发行概况

上半年，城投债发行情况同比明显改善，但受到

期城投债规模较大影响，净融资规模同比有所下降，

20 August 2023

特别策划 Feature

图1 2020年以来城投债分季度发行和净融资情况（单位：亿元、支）

图3 上半年不同市场城投债发行量及净融资情况（单位：亿元） 图4 不同信用等级主体城投债发行及净融资情况（单位：亿元）

图2 上半年城投债发行品种分布情况

资料来源：联合资信根据Wind整理

资料来源：联合资信根据Wind整理 资料来源：联合资信根据Wind整理

资料来源：联合资信根据Wind整理

二季度城投债净融资规模环比下降较快（见图1）。公

司债发行规模及净融资规模较快增长，短期融资券

净融资增幅明显，中期票据及企业债净融资大幅下降

（见图2）；行政层级较低的城投企业受监管政策影响

较大，净融资规模降幅明显。

上半年，城投债发行规模同比增长19.32%至

30568.22亿元，净融资规模同比下降9.13%至8526.50亿

元。二季度，城投债发行规模环比下降3.47%至15014.65亿

元；城投债募集资金仍主要用于偿还债务，尤其是偿还到

期债券，导致二季度城投债净融资规模环比下降25.91%至

3629.16亿元。

上半年，发行方面，交易所产品发行规模同比增长

53.17%，其中私募公司债同比增长69.78%，发行规模

突破万亿；银行间产品同比增长10.24%，其中超短期融

资券、短期融资券和中期票据同比分别增长14.30%、

21.40%和8.08%（见图3）；受企业债发审机构调整及

相关政策处于过渡期影响，企业债发行规模同比下降

47.93%。净融资方面，上半年，城投企业交易所产品净

融资规模同比增长15.52%，其中私募公司债净融资规模

增幅达32.22%；受中期票据净融资规模大幅下降影响，

银行间产品净融资规模同比下降16.70%；超短期融资券

净融资规模同比增长102.60%，市场对短期限产品青睐

度大幅提升；受企业债发行规模大幅下降影响，企业债

净融资出现缺口。

从主体信用等级看，上半年，AA+级及以上主体城投

债发行规模占比接近75%，净融资规模占比接近85%（见

图4）。具体来看，AAA级主体发行规模同比增长18.88%，

AA+级主体城投债发行规模同比增长26.83%，AA级主体

城投债发行规模同比增长8.11%，AA+级及以上主体城投

债发行规模增速显著高于AA级主体。

从行政层级看，上半年，地市级和区县级主体仍

是城投债发行主力，发债城投企业中，地市级主体占

35.71%，区县级主体占50.06%（见图5）；地市级和区

县级主体城投债发行规模合计占81.54%，发行规模同

比有所增长。净融资方面，省级城投债净融资规模同

2023 August 21

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图5 不同行政层级主体城投债发行及净融资情况（单位：亿元） 图6 主要地区AA+

级城投债发行利差变化情况（单位：BP）

资料来源：联合资信根据Wind整理 资料来源：联合资信根据Wind整理

比大幅增长；区县级和园区城投债净融资规模同比分

别下降22.13%和29.94%，降幅显著。

分区域发行情况

上半年，城投债发行区域集中度进一步提高，大

部分省份城投债净融资规模均呈增长趋势。江苏、浙

江、山东城投债净融资规模略有下降；北京、山西、河

北等地区净融资增速较快；云南、贵州、甘肃和东北地

区城投债余额持续收缩。

上半年，华东地区城投债发行规模远超其他地

区，为其他地区发行规模合计的1.42倍；江苏省、浙江

省和山东省城投债发行规模合计占比超过45%（较上

年同期提高约3个百分点），城投债发行规模的区域集

中度进一步提高；东北地区城投债发行规模很小，合

计仅为江苏省发行规模的2.18%。同比变化方面，华

东、华中和华北地区发行规模增幅超过20%，西北和

华南地区发行规模增幅超过10%，东北地区发行规模

降幅超过10%。具体来看，浙江、福建、天津、河南、江

西等地区发行规模增幅超过30%，甘肃、黑龙江发行

规模降幅超过50%。净融资方面，浙江和江苏城投债

净融资规模突破1500亿元，但同比略有下降；受上年

同期净融资规模基数较小影响，北京、山西、河北等地

区净融资增速较快。同期，城投债净融资为负的省份

数量收窄，东北地区、云南、贵州城投债净偿还规模缩

小，甘肃城投债净偿还规模同比有所扩大。

发行利率和利差

大部分地区发行利率及发行利差同比明显上行，

不同区域分化明显。甘肃、天津、云南、辽宁和青海地

区城投债发行利差均持续走扩。

2023年上半年，除AAA级短期城投债发行利率

和发行利差波动上行外，其他各级别各期限城投债发

行利率及发行利差均呈波动下行态势；与上年同期相

比，各级别各期限城投债发行利率及发行利差均明显

上行。分月来看，2022年底，受地产政策扩容和理财

产品赎回潮等因素影响，城投债发行利率和发行利差

上行至高位；2023年1月，资金面整体仍较为紧张，短

期城投债发行利率小幅回落，各级别中长期城投债发

行利率基本维持在上年底的高位，发行利差开始有所

收窄；2－3月，随着资金面逐步好转，央行降准释放

流动性，城投债发行利率和发行利差整体较年初明

显下行；4月，各级别短期城投债发行利率及发行利差

有所回升，中长期城投债发行利率和发行利差持续回

落；5－6月，各级别、期限城投债发行利差有所分化，

除AA级中长期城投债发行利差持续上升外，其余各

级别各期限城投债发行利率和发行利差均呈现波动，

AAA级各期限城投债发行利率及利差先增后减，AA+

级各期限城投债发行利率及发行利差先减后增。

分区域来看，2023年上半年，大部分地区投债发

行利率和发行利差整体均明显上升，各省份上升幅度

差异明显（见图6）；其中，甘肃、天津、云南、辽宁和

22 August 2023

特别策划 Feature

青海地区城投债发行利率和发行利差同比均大幅走

扩，发行利率同比上升超过1个百分点，发行利差上行

85bp；其次，山东、江西和广西城投债发行利率和利

差同比上行幅度亦较大，发行利差同比上升均超过

67BP；上海和重庆的城投债发行利率和发行利差变化

均较小。贵州当期城投债发行主体集中于省本级和贵

阳市本级，黑龙江但其城投债发行主体主要为哈尔滨

市级平台，带动其发行利率和利差同比均有所下降。

级别调整

上半年，涉及主体级别或评级展望下调的城投企

业仍主要分布在贵州省（见图7），下调原因主要包括

纳入失信被执行人、借款及票据逾期、短期偿债压力

大、涉诉较多及担保代偿风险较大等。

上半年，受益于部分区域城投企业进行资产重

组、企业地位提升且政府支持力度加大，主体评级上

调的城投企业数量同比明显增加。主体级别或展望下

调的城投企业数量同比有所减少，其中主体级别调降

的城投企业4家，较2022年上半年减少11家；评级展望

由稳定调整为负面的城投企业18家，较2022年上半年

增加7家。其中，级别或展望首次下调企业15家，持续下

调企业7家。从地域分布来看，下调企业主要分布在贵

州、广西、云南等地区，其中贵州城投企业约占70%。

从下调原因来看，主要包括被纳入失信被执行人、存在

较多被执行信息、出现借款逾期及欠息、票据逾期、对

外担保出现违约、面临很大短期偿债压力、或有负债

图7 上半年城投企业主体级别及评级展望下调分布情况 (单位：家) 图8 2022年底各地区发债城投企业债务情况

资料来源：联合资信根据Wind整理 资料来源：联合资信根据Wind整理

风险大、股权及资产划出等。

三、城投企业财务变化情况

发债城投企业债务余额持续增长，债务增速放

缓，但短期偿债压力进一步凸显；不同地区城投企业

债务负担及短期偿债能力均明显分化，部分地区现金

类资产对短期债务的覆盖较低，需关注相关城投企业

流动性压力。

近年来，面临复杂多变的内外部环境，城投企业承

担稳增长和防风险的双重压力，自身流动性压力有所加

大。联合资信选取2020―2022年披露年报的2281家城

投企业（已剔除子公司）作为样本分析，在地方政府持

续注入资金、资产、股权等支持下，发债城投企业资产及

净资产持续增长，营业收入增速较快，但利润规模波动

下降，回款滞后导致经营获现能力下降；债务余额增速

虽有所放缓，但为满足项目投资及债务滚续需求，城投

企业仍保持较大的融资力度，债务负担持续加重；2022

年底短期债务占比明显 提升，现金类资产对短期债务

覆盖程度持续降低，流动性压力进一步凸显。

分区域来看，各地城投企业债务负担及短期偿债

能力均明显分化（见图8）。截至2022年底，江苏、浙江

和山东发债城投企业有息债务规模仍位居前列，东三

省、西北部省份及海南发债城投企业债务规模较小。

山西、宁夏、甘肃、北京、云南、青海等地发债城投企业

债务规模下降，河北、海南、广东、上海、河南等地发债

2023 August 23

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图9 各地区发债城投企业现金短期债务比变动情况（单位：倍） 图10 三季度城投债到期区域分布情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据Wind整理 资料来源：联合资信根据Wind整理

城投企业债务规模增长较快。从债务期限结构看，宁

夏发债城投企业短期债务占比超过50%，山东、云南、

山西、江苏、天津等地短期债务占比在30%~40%之

间，债务短期化较明显（见图9）。截至2022年底，发债

城投企业短期偿债能力进一步弱化，发债大省中的天

津、山东、湖南和云南、贵州等地发债城投企业现金类

资产对短期债务的覆盖程度较低，凸显区域内城投企

业流动性压力上升。

四、展望

关注隐性债务化解工作的持续推进。上半年，“稳

增长”政策靠前发力，国民经济回升态势良好，稳增长

压力有所缓解。同时，防范化解地方政府债务风险的

监管要求持续连贯，“遏增化存”的主基调保持不变，

而隐性债务化解即将进入“攻坚克难”的后半程，且年

初政府工作报告中提出优化债务期限结构、降低利息

负担等要求，对于政府债务负担较重、财政实力较弱、

优质资源较少的地区，地方政府及作为化债主力军的

城投企业仍面临较大的隐性债务化解压力。

关注尾部区域及城投企业流动性风险。上半年，

城投行业延续了2022年以来“有保有压”的融资监管

政策，整体融资并未见明显改善。加之财政运行将在

较长一段时间内处于“紧平衡”状态，地方政府在城投

企业政府回款及财政补贴等方面的支持能力有所弱

化。2023年以来，部分区域城投企业票据逾期、非标

及银行借款逾期等情况时有发生，流动性压力凸显并

通过区域互保链条传导，进一步加大了区域风险并导

致区域融资环境恶化。在此情况下，城投企业债务风险

化解有赖于地方政府对当地银行等金融资源的整合及

协调能力，而尾部区域金融资源较为有限，需关注尾部

区域及城投企业的流动性风险。

关注三季度城投债到期兑付压力上升。截至二季

度末，存续城投债余额近14万亿。假设含权债券全部

选择行权，三季度到期城投债规模合计12926.12亿元，

其中，江苏、浙江、天津、山东及四川城投债到期规模

位列前五，而天津、甘肃、辽宁及云南三季度到期城投

债规模占存续城投债比重均超过15%（见图10），城投

债集中兑付压力较大。

从行政级别来看，三季度到期城投债以地市级和

区县级城投债为主，占比分别为46.36%和37.01%。

2021年以来，地方政府隐性债务高压监管下，行政层级

较低、信用资质较弱的城投企业融资政策收紧程度更

大，区县级城投企业再融资能力有所弱化。浙江、江

苏、福建、四川、山东、河北、贵州、湖北等地三季度区

县级城投债到期规模占比高，均超过30%，同时考虑

到二季度区县级城投债净融资规模明显收缩，需关注

以上地区三季度城投债到期兑付压力。整体上，二季度

城投债净融资仅为三季度到期城投债（考虑含权）的

0.28倍，三季度城投债兑付压力上升。具体来看，各省

份差异较大，大部分省份二季度城投债净融资无法覆

盖三季度到期规模（不考虑含权）。

24 August 2023

图1 1993年以来美国调整债务上限情况

数据来源：美国财政部，联合资信整理

债务上限危机暂时平息，

但美国仍面临短期流动性风险及经济衰退压力

文 | 联合资信 程泽宇

以史为鉴，美国两党在债务上限到期日前进行

政治博弈已成为常态，令美国政府多次面临“政府关

门”“财政悬崖”以及债务违约的风险，对美国主权信

用质量及资本市场造成严重冲击

债务上限是美国国会为防止美国财政部无限度

举债而设立的债务天花板，当美国债务突破上限后，

财政部将无法借新债而只能替换旧债。美国两党之

间的政治博弈是解决美国债务上限问题的核心，美国

两党存在较大的政治理念差异，共和党的政治立场

偏向保守，不主张扩大政府在社会救济方面的支出；

但民主党相反，其更加注重社会福利和财政扩张，

每次债务上限提高便成为两党政治博弈的关键点。

自1940年有纪录统计以来，美国债务上限共上调110

次，平均每9个月上调一次，尤其是2008年金融危机

后，美国政府频频通过财政扩张的方式救市，导致政

府多次面临“政府关门”“财政悬崖”以及债务违约

的风险（见图1）。

宏观研究 Macroeconomic Research

具体来看，一是2011年美国两党因缩减财政赤字

问题出现意见分歧。共和党提出只有当时任总统奥巴

马（民主党）承诺缩减预算才会支持提高债务上限，

但财政部预计所有现金账户和可供使用的临时筹资

手段将于2011年8月初消耗殆尽，美国面临债务违约

风险。最终两党于7月31日在债务上限问题上达成共

识，8月2日奥巴马签署《预算控制法案》才使得2011

年债务上限问题暂时得以缓解。受此风波影响，国际

评级机构标准普尔在8月6日将美国主权债务评级下

调，评级展望为“负面”，美国股债汇市场也因此出现

大幅波动，对美国主权信用质量及资本市场造成严重

冲击。二是2013年奥巴马政府债务上限问题再现。由

于2011年的债务上限问题并未根本解决，进入2013年

后美国债务水平再次临近债务上限，共和党提出只有

奥巴马同意从“奥巴马医保”中抽回资金，才会支持

提高债务上限；2013年2月奥巴马签署了《无支付无

预算》法案来暂停债务上限要求，然而这一法案仅仅

使得债务问题得以“续命”至5月；自10月1日新财年起

美国政府再度出现停摆，最终国会于10月16日通过了

《继续决议案》，才使得债务上限得以暂停至2014年

2月，至此奥巴马政府的债务上限问题暂告一段落。三

是2018―2019年特朗普政府陷入停摆。由于时任总统

特朗普（共和党）主张在美墨边际修建边境墙，无法

与民主党的财政预算达成一致，2018年12月美国政府

开始了史上最长的一次停摆（35天），最后两党就债

务问题达成了为期两年的暂停上限计划，本轮债务上

限问题才得以化险为夷。

2023 August 25

联合信用研究

lianhe credit research

本次债务上限问题源于疫情后美国政府采取大规

模的扩张性财政政策，导致美国政府财政结构失衡以

及政府债务水平攀升，美国两党围绕提高债务上限问

题进行了多轮谈判

本次债务上限问题源于2020年新冠疫情暴发后，

美国政府采取了大规模的扩张性财政政策，美国屡创

历史纪录的救助方案虽然在短期内定向解决了当下所

面临的公共卫生防控问题以及提供就业保障，但从长

远看带来了政府财政结构失衡以及政府债务水平大幅

上升等问题。2021年12月美国将联邦债务法定上限提

高到31.4万亿美元，2023年1月美国政府的债务规模已

经达到债务上限，美国财政部通过挪动资金以及启动

财政部账户余额（TGA）等措施，短时间内保证了政

府的正常运行。具体来看，一是财政部在触及债务上

限后无法继续举债，TGA可充当向债权人还本付息的

安全垫。但截至5月25日，财政部用以还本付息的TGA

账户已降至494.7亿美元，为2017年以来的最低值，

TGA资金空间较为有限。二是财政部动用“金融非常

举措”，即国会允许财政部将非流通债务和政府内部

借据出售给公众来获取额外的融资，比如，暂停为联邦

退休人员设立的G基金投资、暂停外汇稳定基金投资、

暂停为公务员退休及伤残基金（CSRDF）和邮政服务

退休人员健康福利基金（PSRHBF）发行新证券等，但

截至5月19日“金融非常举措”已缩水至920亿美元，预

计美国财政部将在6月初用尽这些资金。

围绕提高债务上限问题，共和党（众议院）与民

主党（参议院+白宫）进行了多轮谈判，两党分歧主要

在于共和党要求拜登政府首先接受财政开支的重大

削减，然后再投票决定提高美国债务上限；而民主党

则希望无条件提高债务上限，因为缩减财政开支将有

悖于拜登政府所推行的财政刺激计划，不利于拜登政

府履行对选民的承诺以及谋求2024年大选的连任。

虽然美国两党存在一定政治分歧，但考虑到一旦发生

美国主权债务违约，将对美国信用及经济产生严重冲

击。为维护国家利益，当地时间5月27日，美国总统拜

登和国会共和党领袖麦卡锡已就提高联邦政府31.4万

亿美元的债务上限达成原则性协议，结束了长达数月

的僵局，双方谈判代表同意将美国联邦债务上限提高

两年，同时将削减和限制价值约2.1万亿美元的政府支

出。5月30日，美国众议院规则委员会举行会议对债务

上限协议进行审议，最终以7：6的结果通过这一债务

上限协议，并提交众议院进行全体表决。5月31日，美

国众议院以314票赞成、117票反对的投票结果共同通

过了债务上限法案，之后该法案需要在参议院审议。

由于参议院受民主党控制，参议院大概率会顺利通过

债务上限协议，但后续仍需总统签字才能正式生效，

从目前来看时间已经非常紧张，一旦某个环节出现拖

延可能会再次引发债务危机。

美国两党大概率会在触发“X日”的前夕达成债务

上限协议，短期内财政部会借新还旧回收流动性，导致

国债利率上升并使银行浮亏进一步扩大，加剧银行业

危机；中长期财政支出削减可能会抑制美国的经济需

求，加剧美国经济下半年陷入衰退的风险

美国两党大概率会在触发“X日”的前夕达成债

务上限协议，协议通过后依旧会给美国经济带来两重

压力。一方面，短期内财政部会借新还旧回收流动性，

导致国债利率上升并使银行浮亏进一步扩大，加剧银

行业危机。如果两党同意提高债务上限，美国财政部

可以再次通过借新还旧的方式偿还债务，因此需要在

短期内大量发行政府债券以填补国库空虚，这将回收

市场上数以千亿美元计的流动性。在此过程中，美国

国债供给增大会压低美国国债价格，同时带动美债收

益率走高，受此影响货币市场基金将更倾向于从隔夜

逆回购和商业银行存款转移至国债，相当于向市场抽

取了流动性，进一步加剧市场上的流动性紧缩风险。

而目前美国商业银行的流动性风险仍存，以硅谷银行

为代表的美国中小银行在投资组合上选择较为稳健

的美国国债和商业抵押贷款证券（CMBS），在疫情期

26 August 2023

宏观研究 Macroeconomic Research

间该投资策略无可厚非，可以稳定赚取息差，但问题

症结在于2022年美联储强势加息且利率可能会走向

更高且持续更久，再加上违约风险导致美债收益率走

高，使银行浮亏进一步扩大，暴露出以美债和CMBS

为主的投资组合存在收益率低、久期较长的问题，而

美国中小银行的现金及其等价物相对不足，面临较大

的流动性缺口。因此，债务上限提高后会抑制短期流

动性，造成的“次生灾害”可能令美国银行业危机雪

上加霜。

另一方面，拜登政府被要求大规模缩减财政支

出，从中长期看财政支出削减可能抑制美国的经济需

求，加剧下半年美国经济陷入衰退的风险。美国两党

关于美国债务上限协议如果顺利达成，拜登政府将历

史性削减财政支出2.1万亿美元，主要内容包括限制

2024年和2025年联邦政府支出，同时回收未使用的

新冠救助金、撤销《通胀削减法案（IRA）》中清洁能

源相关税收抵免、废除学生债务减免计划等，从医疗、

教育到退伍军人保障等方面的财政支出都将被削减。

考虑到美国经济在美联储货币政策收紧以及通胀压力

犹存的背景下，消费及生产两端均存在较大下行压力，

而拜登政府原计划采取扩张的财政政策带动投资并解

决就业，以支撑美国经济增长，而债务上限协议可能会

从中长期弱化财政政策对经济的刺激作用，预计2023

年下半年美国经济增速可能会降低0.5%，进而增大市

场对美国经济陷入衰退的担忧。

本次美国债务上限问题之所以得到市场的广泛关

注，是因为如果提高美债上限的法案未能及时生效，后

续连锁反应将会迅速波及资本市场，或再次加剧美国

银行业的流动性紧缺，同时增大美国乃至全球经济陷

入衰退的风险

本次美国债务上限问题之所以得到市场的广泛

关注，是因为如果提高美债上限的法案未能及时生

效，后续将会产生一系列多米诺骨牌效应。政府运营

方面，美国政府运营陷入停滞，面临政府“关门”困境。

美国财政部短期资金耗尽后，美国的养老金将停止发

放，各州也无法收到资金为贫困民众提供医疗保险补

贴，而大部分地区依靠财政拨款的雇员薪酬也将开始

停止发放，美国政府体系面临停摆困境。债券违约方

面，如果债务上限问题未能及时解决，会引发美国债券

市场自上而下的违约风险。如果本次美债发生违约，

美国主权信用评级会遭到下调，同时短期美债收益率

飙升，并向其他债券市场主体传导，尤其是对于美国的

高收益企业债，由于自身偿付实力较弱，在美债流动

性收紧后，高收益企业债期权调整利差会相应走高，

再加上债券融资成本的上扬，美国高收益企业债的违

约敞口也将进一步走扩。资本市场方面，美债违约将

会导致投资者恐慌情绪蔓延，可能会恶化资本市场表

现。如果本次美债发生违约会带动市场恐慌情绪飙

升，投资者可能会在短期内抛售美债和回撤美股，届

时可能会出现短期美债收益率大幅飙升和美股短期

大幅下跌的情况，以2011年美国债务上限危机为例，

两党未能就债务上限达成一致而引发市场恐慌并纷

纷回撤，短期内股市下跌幅度高达15%。同时，美元资

产对全球配置的吸引力显著下滑会引发美元贬值，美

元的国际地位也会遭到大幅削弱。美元走弱或将加大

国际商品市场波动，并推高黄金和其他大宗商品的价

格，加剧大宗商品市场的短期波动。宏观经济方面，或

再次加剧美国银行业的流动性紧缺，同时增大美国乃

至全球经济陷入衰退的风险。本次美国债务上限危机

发生的时间较为敏感，主要是在美联储货币政策步入

加息尾声以及美国银行业流动性风险尚存的关键时

刻。目前大约70%的美国债务由美国银行系统持有，

剩余的30%由海外投资者和别国中央银行持有，如果

债务上限问题未能解决将会导致美元流动性紧缺，进

而加剧银行业的流动性风险，同时制约美联储执行货

币政策的有效性。2023年一季度美国GDP增速折年率

为1.3%，低于市场预期的2%，预计2023年全年美国

经济增速或将下降至1%左右，而银行业流动性风险加

2023 August 27

联合信用研究

lianhe credit research

剧、债务上限问题引发超预期违约等潜在风险事件可

能会对美国经济造成进一步的冲击，甚至不排除引发

经济衰退的可能，并且美国经济下行会拖累全球经济

的复苏。

综上所述，本次美国债务上限问题悬而未决折射

出美国政治两极分化，以民主党为代表的自由派和以

共和党为代表的保守派之间的分歧和对立日益加剧，

政治两极化发展和利益博弈致使美国重大公共政策

制定陷入僵局，政府效率有所降低，加剧了政策的不

确定性。美债上限问题的持续发酵体现出美国政府的

财政扩张政策导致财政结构失衡以及政府债务水平大

幅上升，再加上美国多家银行破产加剧了美国银行业

的流动性危机，增大了美国金融体系爆发危机以及经

济陷入衰退的可能性。

央行降息释放稳增长信号

文 | 联合资信 刘东坡

2023年6月13日，央行下调7天期逆回购利率10个

基点，6月15日下调1年期MLF利率10个基点，中短期政

策利率时隔10个月之后再次下调。受政策利率下调影

响，6月份1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）均

下调10个基点。央行降息有助于推动贷款利率进一步

下降，降低实体经济融资成本，同时，降息释放的稳增

长信号也有助于提升市场信心。

一、央行政策利率下调引导贷款市场报价利率

下降

2023年6月13日，央行开展20亿元7天期逆回购操

作，中标利率下降10个基点至1.90%（见图1）。这是中

国央行自去年8月以来首次下调短期政策利率。6月15

日，央行开展2370亿元1年期MLF操作，中标利率为

2.65%，较上月下降10个基点。

受央行政策利率下调影响，6月份1年期和5年期贷

款市场报价利率（LPR）分别为3.55%和4.20%，较上

月均下调10个基点，时隔10个月后再次迎来下调。

二、降息有助于推动实体经济融资成本稳中

有降

2023年二季度以来，中国经济复苏有所放缓，主

要经济指标增速有所回落。5月份，社会消费品零售总

额同比增长12.7%，低于市场预期，较上月回落5.7个百

分点（见图2）；出口额同比下降0.8%，较4月8.9%的增

速大幅下降；1－5月固定资产投资完成额累计同比增长

图1 政策利率和贷款市场报价利率走势（%）

数据来源：Wind，联合资信整理

28 August 2023

宏观研究 Macroeconomic Research

4.0%，较1－4月回落0.7个百分点（见图3），分领域看，

基础设施投资同比增长7.5%，制造业投资增长6.0%，

房地产开发投资下降7.2%，民间投资下降0.1%。

以上数据反映出总需求仍然偏弱，恢复和扩大总

需求是当前经济持续回升向好的关键所在。

根据“逆回购利率－MLF利率－LPR－贷款利

率”的传导机制，央行降息以及LPR下调，将有助于推

动贷款利率进一步下降，降低实体经济融资成本。与此

同时，6月8日中、农、工、建、交五大国有银行时隔三个

季度之后再次下调人民币存款挂牌利率。其中活期存

款利率由此前的0.25%下调至0.2%，下降5个基点；2年

期利率下调10个基点至2.05%；3年期和5年期下调15个

基点至2.45%和2.5%。此举有助于缓解银行负债端成

本，进一步提升金融支持实体经济的意愿和能力。

三、降息释放的稳增长信号，有助于提振市场

信心

从央行降息的影响看，10个基点的降息幅度或许

难以对总需求回暖产生实质性的重大影响。但是，降

息的信号意义却是非常重要的。

降息传递的是央行对当前经济状况的评估以及对

未来走势的预期。尽管10个基点的降息幅度不算大，但

是央行降息向市场释放出一种积极的信号，表明它愿意

图2 社会消费品零售总额和出口额当月同比增速（%） 图3 固定资产投资完成额累计同比增速（%）

注：2021年2月，受上年同期基数较低以及外需持续扩张等因素影响，当

月出口额同比增长154.28%

数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理

采取适当的措施来支持经济增长。加之此次降息略超

市场预期，其传递的稳增长信号有助于提升市场主体信

心，引导投资者和企业更加乐观地对待经济前景。

本次降息后，年内是否会继续降息主要取决于

经济基本面的变化。6月16日国务院常务会议提出

“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，预

计不久后将迎来一批稳增长政策集中落地。后续若

经济复苏较好，那么央行再次降息的可能性较小；若

经济复苏不及预期，那么不排除央行会继续实施降息

等宽松货币政策。

2023 August 29

联合信用研究

lianhe credit research

一、宏观经济与行业运行情况

2023年上半年，随着经济社会全面恢复常态化运

行，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，消费和服

务业加快修复，就业物价总体稳定，经济运行整体回升

向好。经初步核算，上半年中国GDP为59.30万亿元，按

不变价格计算，同比增长5.5%。其中，在低基数的作用

下，二季度GDP当季同比增长6.3%，较一季度加快1.8

个百分点；剔除低基数因素来看，二季度GDP两年平均

增速1

回落至3.3%。随着前期积压需求在一季度集中

释放，二季度经济表现低于市场预期，但6月PMI止跌

回升、工业增加值、服务业生产指数、社会消费品零售

总额等指标两年平均增速加快，反映出生产、消费等领

域出现边际改善，是经济向好的积极信号，但回升动能

依然较弱，恢复势头仍需呵护。

展望下半年，房地产市场供给仍处在调整阶段，

房地产开发投资或将保持低位运行；在制造业利润低

迷、外需回落以及产能利用率偏低等因素的影响下，制

造业投资或将保持温和增长；就业形势整体好转，消

费市场有望维持复苏态势，但修复到2019年水平仍需

耐心等待；作为稳增长的重要抓手，在经济下行压力较

大、出口承压、房地产低迷等背景下，基建投资仍将发

挥支撑经济的作用。总体来看，随着基数的升高，三、

四季度增速较二季度或将有所回落，但当前积极因素

增多，经济增长有望延续回升态势，实现全年5%的增

长目标可期。

生产端：工业、服务业二季度增速放缓，但边际有所改善

2023年上半年，全国规模以上工业增加值同比增

长3.8%；剔除上年较高的基数影响后，两年平均增长

3.6%，较一季度（两年平均增速为4.7%）有所放缓，但

5月、6月工业增加值两年平均增速出现边际改善。从

PMI来看，6月PMI结束连续三个月的下滑趋势，小幅回

升至49.0%，虽然仍处在荣枯线下，但收缩幅度减小也

反映出工业生产端出现边际改善。行业方面，制造业增

加值上半年累计同比增长4.2%，其中汽车制造、有色

金属、化学制品等行业增加值实现较快增长；随着市场

需求不断恢复，黑色金属、非金属矿等行业增加值增速

有所加快；家具制造、医药制造、纺织、造纸等行业增

加值同比有所下降。

2023年上半年，服务业生产指数累计同比增长

8.7%；两年平均增长4.1%，较一季度（4.6%）有所放

缓，其中6月当月两年平均增速小幅加快。从主要行

业来看，服务消费加快恢复，居民外出购物、就餐、住

经济运行整体向好，恢复势头仍需呵护

——2023宏观经济信用观察半年报

文 | 联合资信 吴 玥 刘东坡

1 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，本文使用两年平均增速（几何平均增长率）对部分受基数效应影响较大的指

标进行分析，如工业生产、服务消费等相关领域指标。

30 August 2023

宏观研究 Macroeconomic Research

宿增加，上半年住宿和餐饮、批发零售行业增加值两

年平均分别增长5.96%和3.71%；居民出行意愿增强，

上半年交通运输、仓储和邮政业增加值两年平均增长

2.98%，五一、端午假期全国国内旅游出游分别为2.74

亿和1.06亿人次，按可比口径已恢复至2019年同期的

119.1%和112.8%。

需求端：房地产投资疲弱，消费温和复苏

剔除价格因素后固定资产投资保持较快增长。

2023年上半年，全国固定资产投资完成额（不含农户）

24.31万亿元，同比增长3.8%；扣除价格因素影响后，

同比增长6.5%。

房地产投资转弱。2023年上半年，房地产开发投

资同比下降7.9%，一季度在宽松购房政策下，前期积压

的购房需求集中释放，房地产市场企稳复苏态势初显；

二季度地产销售压力再次上升，房地产投资、新开工面

积降幅扩大；而竣工面积整体维持较高增速，反映出房

地产投资的重点仍在保交付，扩大投资的意愿和信心

不足。当前房地产市场供给仍处在调整阶段，房地产开

发投资或将保持低位运行。

基建和制造业投资边际放缓，增速仍然维持较高

水平。2023年上半年，基建投资同比增长7.2%，在经济

下行压力较大、出口承压、房地产低迷等背景下，作为

稳增长的重要抓手，基建投资仍将在财政贴息吸引民

间资本、加大政策性金融性工具使用力度等政策加持

下，继续发挥支撑经济的作用。2023年上半年，制造业

投资同比增长6.0%。其中，高技术制造业投资仍是主

要支撑，同比增长11.8%，增速比制造业投资高5.8个百

分点。在制造业利润下降、外需回落以及产能利用率偏

低等因素的影响下，制造业投资或将保持温和增长。

消费温和复苏。2023年上半年，随着经济社会全

面恢复常态化运行，一系列扩内需促消费政策落地显

效，消费市场呈现恢复态势。上半年社会消费品零售总

额22.76万亿元，同比增长8.2%；剔除基数效应后，上

半年社零两年平均增长3.65%，保持温和增长。其中，

1－5月两年平均增速呈小幅下行态势，6月两年平均增

速小幅提升。限额以上商品方面，金银珠宝、服装鞋帽

针纺织品、化妆品、体育娱乐用品、通讯器材、家具等

商品销售由上年全年的同比下降转为上半年的同比增

长，消费升级类商品销售明显恢复；建筑及装潢材料、

文化办公用品零售额同比有所下降。

央行在2023年7月14日的发布会中指出，当前经济

面临的一些挑战属于经济复苏过程中的正常现象。国

际上经验看，消费和经济的恢复都需要一定的时间，从

数据上来看，二季度居民选择未来更多消费的比重为

24.5%，较一季度的23.2%小幅增加，反映出居民消费

意愿或在持续修复，且就业形势整体好转有利于推动

居民消费能力以及意愿回升，消费市场有望维持复苏

态势，但修复到2019年水平仍需耐心等待。

出口承压。2023年上半年，世界经济复苏乏力，主

要经济体为抑制高通胀，收紧货币政策，加剧了全球需

求的收缩。全球制造业PMI新出口订单指数持续位于收

缩区间，全球贸易低迷。上半年出口同比下降3.2%，其

中5月出口增速转负，6月降幅扩大至12.4%。主要出口商

品方面，上半年汽车和汽车底盘、汽车零件出口金额同

比增速有所加快；自动数据处理设备及其零部件、集成

电路、手机、玩具等商品出口金额同比降幅扩大。当前

主要发达经济体通胀仍处于高位，地缘政治冲突持续，

短期外需回暖动力不足，出口收缩压力或将持续。

价格：生产者出厂价格继续下降，人民币对美元即期汇

率整体呈W型走势

CPI涨幅低位运行。2023年上半年，受国际国内多

重阶段性因素影响，全国居民消费价格指数（CPI）同

比上涨0.7%，当月同比涨幅整体呈现回落态势，6月当

月同比零增长。分项来看，食品价格有所上涨，上半年

食品价格同比上涨2.5%，其中薯类、鲜果和禽肉类价

格涨幅较高，生猪产能充足，猪肉价格同比从5月开始

2023 August 31

联合信用研究

lianhe credit research

转降；受国际能源价格下行影响，国内能源价格持续回

落，其中汽油、柴油价格分别下降7.3%和8.0%；服务需

求持续恢复，服务价格涨幅有所扩大，服务价格上涨

0.9%，其中居民出行需求较旺，飞机票、交通工具租赁

费、宾馆住宿和旅游价格涨幅较高。

PPI同比继续下降。2023年上半年，全国工业生产

者出厂价格指数（PPI）同比下降3.1%，受石油、煤炭等

大宗商品价格回落、市场需求不足及上年同期对比基

数较高等因素影响，PPI当月同比降幅逐月扩大至6月

的5.4%。生产资料价格下降是影响PPI下行的主要因

素。其中，采掘工业价格下降6.6%、原材料工业价格下

降5.0%、加工工业价格下降3.4%，降幅随产业链自上

而下收窄。分行业来看，国际石油、有色金属价格震荡下

行，带动油气开采、化学制品、燃料加工、有色金属等

行业价格下降；煤炭产能有序释放，叠加气温上升采暖

用煤需求减少，煤炭供应充足，煤炭开采价格同比下降

7.4%；房屋新开工面积同比下降，拖累钢铁、建材等行

业价格走低。

汇率方面，2023年上半年人民币对美元即期汇率

整体呈W型走势（见图1）。1月份，国内经济复苏态势

稳中向好，叠加美元指数回落、中美国债利差倒挂程度

减轻、春节前企业结汇需求旺盛等因素，人民币对美元

即期汇率强势升值。2月份，美国通胀超预期走高、主

要经济数据表现强劲，美联储加息预期强化，美元指

数反弹，加之中美国债利差倒挂程度加剧，人民币对美

元即期汇率走弱。3月份，国内经济持续复苏，美国银

行业流动性危机不断发酵，美元指数回落，美联储加息

预期弱化，中美国债利差倒挂程度缓解，人民币对美元

即期汇率小幅升值。二季度以来，国内经济复苏动能

放缓，央行开启降息操作，美国经济表现相对较好、通

胀粘性较大以及美联储表态偏鹰，支撑美联储加息预

期和美元指数高位运行，中美国债利差倒挂程度持续

加剧，受此影响人民币对美元即期汇率大幅贬值。

展望下半年，从内部因素看，7月中央政治局会议

定调更加积极，预计将很快推出一系列稳增长政策，

下半年经济复苏动能有望转强，为人民币汇率提供支

撑；从外部因素看，根据OECD预测，美国经济或在

2023年第四季度重新转弱，且随着美国通胀压力缓

解，美联储的加息周期亦临近尾声，美元指数进一步上

行动力有限，中美国债利差倒挂也有望逐步缓解。综

上所述，预计下半年人民币对美元即期汇率将逐步企

稳回升。

就业：就业形势整体好转，青年就业压力仍值得关注

2023年上半年，随着经济持续恢复，市场用工需

求增加，就业形势整体好转，全国城镇调查失业率均

值为5.33%，低于上年同期0.35个百分点。逐月来看，

2023年1月、2月受春节后外出求职和转换工作影响，

失业率处于较高水平；3月随着节后生产生活秩序逐步

恢复，就业状况有所好转，全国城镇调查失业率降至

5.3%；二季度以来，城镇调查失业率维持在5.2%，就

业形势保持稳定。2023年以来经济运行整体呈现向好

态势，尤其是作为吸纳就业主体的服务业恢复加快，

为就业形势好转提供了强有力的保障。此外，随着经

济社会全面恢复常态化运行，线下招聘和求职更加便

利，亦有利于促进就业供需衔接，带动就业扩大。

2023年上半年，16－24岁城镇青年劳动力调查失

业率均值为19.58%，高于上年同期2.50个百分点；随

着2023届应届毕业生集中进入劳动力市场寻找工作，

6月青年劳动力失业率升至21.3%，青年失业率处于较

图1 人民币汇率和美元指数走势

数据来源：中国外汇交易中心、Wind，联合资信整理

32 August 2023

宏观研究 Macroeconomic Research

高水平，青年人“求职难”和部分行业“招工难”并存，

稳就业需要持续加力。随着经济运行回稳向好，“减负

稳岗”政策深入实施，“特岗计划”“三支一扶”“西部

计划”等基层项目、青年专项技能培训计划、百万就业

岗位见习计划等促进高校毕业生等青年就业的措施

持续显效，青年劳动力调查失业率走高状况有望得到

逐步改善。

财政：低基数下财政收入实现较快增长，地方财政压力

仍然较大

2023年上半年，全国一般公共预算收入11.92万亿

元，同比增长13.3%。主要是2023年相关退税恢复了

常态，而2022年4月开始实施大规模增值税留抵退税

政策、集中退税较多导致基数较低，叠加经济恢复性

增长的带动，财政收入实现较快增长。剔除基数效应

来看，财政收入两年平均增长0.87%，增速仍然偏低。

其中，税收收入9.97万亿元，同比增长16.5%。向前看，

中国经济运行整体回升向好将为财政收入增长提供

重要支撑，但随着2022年下半年留抵退税逐步恢复常

态，2023年下半年基数因素会逐步消退，月度财政收

入同比增幅或将有所回落。

2023年上半年全国一般公共预算支出13.39万亿

元，同比增长3.9%。其中地方一般公共预算本级支出

11.72万亿元，同比增长3.5%，保持了较高的支出强

度。各级财政部门加强财政资源统筹，保持必要支出

强度，持续加大对经济社会发展薄弱环节和关键领域

的投入，基本民生、乡村振兴、区域重大战略、教育、

科技攻关等重点支出得到了有力保障。

政府性基金收入方面，2023年上半年全国政府

性基金预算收入2.35万亿元，同比下降16%。同期，

地方政府性基金预算本级收入2.16万亿元，同比下降

17.2%；两年平均下降23.71%，其中6月当月降幅明显

加深；国有土地使用权出让收入1.87万亿元，同比下降

20.9%，房地产疲弱仍使地方可支配财力持续承压。

二、宏观信用环境

2023年上半年，社融规模小幅扩张，信贷结构有

所好转，但居民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资

节奏同比有所放缓。银行间市场流动性先紧后松，实

体经济融资成本稳中有降。展望下半年，7月中央政治

局会议指出“要加强逆周期调节和政策储备，适应房

地产市场供求关系重大变化，适时调整优化房地产政

策”；央行表示“将保持银行体系流动性合理充裕，推

动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，预计社融规

模将稳步扩张，信贷结构将继续优化，市场流动性将

维持总体平稳，实体经济融资成本将继续稳中有降。

社融规模小幅扩张，信贷结构有所好转，企业债券融资

节奏同比有所放缓

社融口径人民币贷款和表外融资支撑社融规模小

幅扩张。2023年上半年，全国新增社融规模21.55万亿

元，同比多增4754亿元；6月末社融规模存量为365.45

万亿元，同比增长9%，增速比上年同期低1.8个百分点

（见图2）。分项上看，上半年社融口径人民币贷款同

比多增1.99万亿元，表外融资项下委托贷款、信托贷款

和未贴现银行承兑汇票同比分别多增797亿元、3980

亿元和2619亿元，是社融规模扩张的主要支撑因素；

政府债券净融资、企业债券净融资、社融口径外币贷

款（折合人民币）和非金融企业境内股票融资同比分

别少增1.27万亿元、少增7883亿元、多减700亿元和少

增432亿元，是上半年社融主要的拖累因素。展望下半

年，7月中央政治局会议指出“加强逆周期调节和政策

储备，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，

故在更加积极的政策基调下，中国经济复苏动能有望

增强，支撑社融规模稳步扩张。

信贷结构有所改善，但居民融资需求仍偏弱。

2023年上半年金融机构口径人民币贷款增加10.6万

亿元，同比多增2.02万亿元；6月末金融机构口径人民

2023 August 33

联合信用研究

lianhe credit research

图5 国有企业债券净融资额（亿元）

图2 社融存量增速和增量结构（亿元）

图6 民营企业债券净融资额（亿元）

图4 产业债和城投债净融资额（亿元）

图3 金融机构新增人民币贷款结构（亿元）

数据来源：Wind，联合资信整理

数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理

数据来源：Wind，联合资信整理

注：图4－6数据统计时点为2023年7月28日，城投债为Wind口径

数据来源：Wind，联合资信整理

数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理

币贷款余额230.58万亿元，同比增长11.3%，增速比

上年同期高0.1个百分点（见图3）。结构上看，在稳增

长政策和经济内生修复的共同作用下，企业融资需求

显著改善。上半年企业贷款增加12.81万亿元，同比多

增1.34万亿元，其中企业短期贷款、中长期贷款和票

据融资同比分别多增8500亿元、多增3.49万亿元、少

增3.00万亿元。居民融资需求持续边际改善但总体

仍偏弱。上半年居民贷款增加2.79万亿元，同比多增

6091亿元，其中居民短期贷款、中长期贷款同比分别

多增7091亿元、少增1000亿元。展望下半年，7月中央

政治局会议指出“要发挥总量和结构性货币政策工具

作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发

展”，同时“要适应我国房地产市场供求关系发生重

大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，预计信

贷结构将继续优化。

企业债券融资节奏同比有所放缓，产业债、民企

债净融资额为负。从概念板块看，2023年上半年，产业

债净融资额-4336.55亿元，同比少增9050.36亿元；城

投债净融资额8912.59亿元，同比多增368.50亿元（见

图4）。从企业性质看，上半年国企债净融资额1.40万

亿元，同比少增1.49万亿元（见图5）；民企债净融资

额-901.25亿元，同比多减399.83亿元（见图6）。

34 August 2023

宏观研究 Macroeconomic Research

市场流动性先紧后松，实体经济融资成本稳中有降

市场流动性先紧后松。2023年一季度，国内经济

运行开局良好，带动实体经济融资需求上升，叠加信贷

投放节奏和专项债发行节奏前置，银行间市场流动性

偏紧，资金利率中枢显著抬升。同年二季度，国内经济

复苏动能有所放缓，实体经济融资需求转弱，信贷投

放节奏和专项债发行节奏明显放缓，叠加政策利率、

LPR调降，银行间市场流动性较为宽松，资金利率中

枢整体下行。

实体经济融资成本稳中有降。2023年上半年，央

行继续完善市场化利率形成和传导机制，下调7天期逆

回购利率和1年期MLF利率各10个基点，带动1年期和

5年期LPR均同步下调10个基点，推动企业融资和居民

信贷成本稳中有降。央行数据显示，上半年新发放企

业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低25个基

点；新发放个人住房贷款加权平均利率为4.18%，比上

年同期低107个基点2

。

展望下半年，央行表示“将根据经济和物价形势

的需要，综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开

市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性

合理充裕，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，

预计下半年市场流动性将维持总体平稳，实体经济融

资成本或继续稳中有降。

三、宏观政策环境

2023年一季度，宏观政策以落实二十大报告、中

央经济工作会议及全国两会决策部署为主，聚焦于完

善房地产调控政策、健全REITs市场功能、促进中小微

企业调结构强能力3

；二季度，宏观政策以贯彻落实4月

2 见 2023 年 7 月 14 日人民银行网站《2023 年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》。

3 限于篇幅，此处不再赘述一季度主要宏观政策，请参阅《消费投资协同发力，经济运行企稳回升－－宏观经济信用观察（2023 年 3 月）》。

4 关于 7 月中央政治局会议的解读，请参阅《中央政治局会议七大关注点》。

中央政治局会议精神为主，聚焦于进一步优化房地产

调控政策、深化资本市场改革、稳住外贸外资基本盘、

提振汽车和家居等大宗消费、优化调整稳就业政策。

展望下半年，根据7月中央政治局会议更加积极的

基调4

，宏观政策调控力度将进一步加大，着力扩大内

需、提振信心、防范风险，推动经济实现质的有效提升

和量的合理增长。

中央政治局会议强调延续稳中求进工作总基调，首提

“统筹四个‘持续’”

2023年4月28日，中央政治局会议召开，分析研究

当前经济形势和经济工作。会议肯定了一季度的经济

工作成绩，认为今年以来“经济增长好于预期，经济运

行实现良好开局”，但同时指出“当前我国经济运行好

转主要是恢复性的，内生动力还不强，推动高质量发

展仍需要克服不少困难挑战”。会议强调“坚持稳中求

进工作总基调，把发挥政策效力和激发经营主体活力

结合起来，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持

续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动

经济实现质的有效提升和量的合理增长”。关于宏观

政策，会议指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回

升向好的关键所在，积极的财政政策要加力提效，稳

健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”。

进一步优化房地产调控政策，促进房地产市场平稳健康

发展

2023年6月20日，央行授权全国银行间同业拆借

中心公布6月LPR：1年期LPR为3.55%、5年期以上

LPR为4.2%，二者均较前值3.65%、4.3%下降10基点。

2023 August 35

联合信用研究

lianhe credit research

7月10日，央行、金融监管总局联合发布《关于延长金

融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通

知》，将此前出台的支持房地产市场平稳健康发展的16

条金融支持政策中两条规定适用期限的政策进行了调

整，适用期限统一延长至2024年12月31日。7月14日，

央行货币政策司司长邹澜在国新办新闻发布会上表示

“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约

定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。7月21

日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市

积极稳步推进城中村改造的指导意见》，在超大特大

城市积极稳步实施城中村改造。

深化资本市场改革，提升服务实体经济质效

2023年4月10日，沪深交易所主板注册制首批10

家企业上市仪式举行，标志着股票发行注册制改革全

面落地。6月20日，证监会发布《关于深化债券注册制

改革的指导意见》，提出4方面12条具体政策措施。7月

8日，证监会发布了公募基金行业费率改革工作方案，

引导公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金

费率。7月9日，证监会发布《私募投资基金监督管理条

例》，突出私募基金行业差异化监管，更好地发挥其在

服务实体经济、支持科技创新等方面的作用。7月14日，

国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2023年

本，征求意见稿）》，在金融服务业中，拟将信用评级服

务列入鼓励类目录，更好地发挥信用评级机构作用，助

力资本市场发展。

多措并举推动外贸稳规模优结构，进一步优化营商环境

2023年4月25日，国务院办公厅发布《关于推动外

贸稳规模优结构的意见》，提出五方面政策措施，推动

外贸稳规模优结构，确保实现进出口促稳提质目标任

务：一是强化贸易促进拓展市场；二是稳定和扩大重点

产品进出口规模；三是加大财政金融支持力度；四是

加快对外贸易创新发展；五是优化外贸发展环境。6月

12日，海关总署推出优化营商环境16条，助力营造市场

化、法治化和国际化一流营商环境，进一步稳定社会

预期，提振外贸发展信心。从内容上看，16条可以概括

为“4个促进”：一是促进进出口物流畅通；二是促进

跨境贸易便利化；三是促进企业减负增效；四是促进

外贸创新发展。

进一步改善消费环境，提振汽车、家居等大宗消费

汽车消费方面，2023年5月17日，国家发改委、国

家能源局联合发布《关于加快推进充电基础设施建设

更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见》，提

出3方面11条具体意见。6月21日，财政部等3部门联合

发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政

策的公告》。7月21日，国家发改委、工信部等部门联合

发布《关于促进汽车消费的若干措施》，提出10条具体

政策举措。家居消费方面，6月9日，商务部、国家发改

委等部门联合发布《关于做好2023年促进绿色智能家

电消费工作的通知》，提出5方面政策措施。7月18日，

商务部、国家发改委等部门联合发布《关于促进家居

消费若干措施的通知》，提出4方面11条政策措施。

优化调整稳就业政策，多措并举稳定和扩大就业岗位

2023年4月26日，国务院办公厅发布《关于优化

调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知》，提

出4方面15条优化调整稳就业的具体政策措施。5月27

日，民政部办公厅发布《关于做好2023年社会组织助

力高校毕业生就业工作的通知》，提出6方面具体工作

要求。6月2日，民政部、教育部等部门联合发布《关于

做好2023年普通高校毕业生到城乡社区就业工作的通

知》，提出8方面具体工作要求。6月6日，人力资源社会

保障部发布《2023年百日千万招聘专项行动》，以“职

引未来 筑梦青春”为主题，利用100天时间集中为高校

毕业生等群体提供超千万个就业岗位，助力高校毕业

生及各类劳动者求职就业。

36 August 2023

我国上市银行财务表现稳健向好，

服务实体经济质效持续提升

文 | 联合资信 艾仁智 韩 夷 陈绪童 郭嘉喆

一、上市银行经营概况及财务表现

目前，我国上市银行共59家，包括15家A+H股、27

家A股和17家H股上市银行，但考虑到信息披露标准和

会计准则的一致性，本文我们仅针对A股上市银行的

经营概况和财务表现进行分析。截至目前，我国A股上

市银行（以下简称“上市银行”）42家，包括6家国有大

型商业银行、9家股份制商业银行、17家城商行和10家

农商行，2022年，我国上市银行经营稳健，资产负债规

模保持增长，且资产质量、盈利能力及资本充足水平等

方面的表现均优于行业平均水平。下面，我们从资产结

构及资产质量、负债结构及流动性、盈利能力和资本

充足性四个方面对上市银行经营表现进行分析。

上市银行资产结构及资产质量

上市银行资产总额保持增长且增速有所回升，其

中在回归信贷本源的政策驱动下其信贷资产占比持续

提升，资产结构趋于优化。近年来，我国上市银行资产

规模保持增长，且2022年增速回升；截至2022年末，

我国A股上市银行资产总额252.47万亿元，较上年末

增长11.36%；其中国有大型商业银行资产规模增速最

快，较上年提升5.17个百分点至12.82%，股份制商业

银行和城商及农商行增速亦较上年有所回升，分别提

升至7.42%和12.08%。从资产结构看，近年来，随着银

行不断加大对实体经济的信贷支持力度，叠加监管对

于非标投资的约束，各类上市银行信贷资产占资产总

额的比重均有不同程度的提升，其中城商行及农商行

贷款占比提升相对明显，上市银行资产结构整体有所

优化。截至2022年末，上市国有大型商业银行、股份制

商业银行、城商行和农商行贷款占资产总额的比重分

别为56.85%、56.45%、47.42%和52.51%（见表1）。

国有大型商业银行贷款投放力度的加大带动上市

银行信贷资产规模稳定增长，且信贷资源向先进制造

业、绿色金融等重点领域倾斜，房地产贷款占比下降。

近年来，在我国经济增长压力较大的背景下，中国人民

银行加大稳健的货币政策实施力度，综合运用降准、

再贷款、再贴现等多种政策工具投放流动性，引导金融

机构尤其是国有大型商业银行加大信贷投放力度，并

引导国有大型商业银行将服务下沉至普惠小微客户群

体，国有大型商业银行贷款增速提升，但也因此导致

股份行和地方性城商及农商行在竞争压力下贷款增速

有所放缓（见表2）。从贷款投向来看，2022年，上市银

行信贷资金进一步向先进制造业、绿色金融和普惠金

行业研究 Industry Research

类 型 2020年末 2021年末 2022年末

国有大型商业银行 54.76% 56.85% 56.85%

股份制商业银行 55.65% 56.69% 56.45%

城商行 45.68% 47.08% 47.42%

农商行 49.30% 51.71% 52.51%

上市银行 54.15% 55.89% 55.86%

表1 各类上市银行贷款占资产总额的比重

数据来源：wind，联合资信整理

2023 August 37

联合信用研究

lianhe credit research

类 型 2020年末 2021年末 2022年末

国有大型商业银行 11.41% 11.76% 12.81%

股份制商业银行 13.06% 9.09% 6.97%

城商行 15.74% 15.65% 13.57%

农商行 16.86% 14.98% 10.55%

上市银行 12.22% 11.38% 11.32%

表2 各类上市银行贷款增速

数据来源：wind，联合资信整理

融等重点领域以及受经济下行冲击较大的薄弱环节倾

斜，制造业贷款增速及占比均有所提升；在“支持刚性

和改善型住房需求”的政策导向下，2022年房地产贷

款增速回升，但受房地产市场持续低迷影响，房地产

贷款占比仍有所下降，且个人住房按揭贷款增速明显放

缓；此外，城商行作为地方重要金融资源，在地方金融

体系中“经济的压舱石”这一角色尤为凸显，在地方经

济下行期，城商行通常会加大信贷投放力度以维护地

方经济稳定，同时作为地方经济发展的金融资源储备，

城商行部分信贷资源向城投平台公司倾斜，其相较于

国有商业银行及全国性股份制银行，信贷资产中涉政

类业务占比较高，需关注在地方政府化解隐性债务的

过程中城商行资产质量及盈利水平的变动情况。

上市银行信贷资产质量和拨备水平均稳步提升，

风险抵补能力持续增强。近年来，在宏观经济整体下行

的背景下，企业经营压力加大导致银行信用风险管理

类型

不良贷款率 关注类贷款占比 拨备覆盖率

2020年末 2021年末 2022年末 2020年末 2021年末 2022年末 2020年末 2021年末 2022年末

国有大型商业银行 1.50% 1.36% 1.33% 2.08% 1.76% 1.72% 212.17% 236.46% 238.96%

股份制商业银行 1.47% 1.33% 1.29% 1.96% 1.85% 1.91% 201.66% 217.66% 221.78%

城商行及农商行 1.28% 1.18% 1.12% 1.62% 1.53% 1.42% 292.75% 313.94% 326.35%

上市银行 1.48% 1.34% 1.30% 2.01% 1.76% 1.74% 215.44% 237.70% 241.53%

表3 各类上市银行资产质量变化情况

数据来源：wind，联合资信整理

压力增加，同时房地产行业风险暴露逐步传导至银行，

导致上市银行不良贷款及关注类贷款规模均有所增

加，但得益于不良贷款处置力度较大，不良贷款规模增

幅相对可控，且随着贷款总额的较快增长，各类上市银

行不良贷款率以及关注类贷款占比均呈下降趋势，信贷

资产质量稳步改善，面临的信用风险可控（见表3），但

近年来政策引导商业银行加大对小微企业信贷支持，

一定程度上对上市银行信用风险管理水平提出了更高

要求；从不同类型上市银行来看，城商行及农商行不良

贷款率和关注类贷款占比均较国有大型商业银行和股

份制商业银行较低，主要是由于城农商行与地方经济

发展捆绑程度较深，其信贷资产质量表现与经营区域

的金融生态环境及经济发展程度相关性较高，良好的

信贷资产质量表现与上市城农商行多位于经济发达地

区有一定的关联度。从拨备方面来看，各类上市银行拨

备覆盖率均有所提升，风险抵补能力持续增强。

非标投资持续压降，需对存量非标规模较大的上

市银行投资资产质量变动情况保持关注。非信贷类资产

质量方面，近年来，各类上市银行主动优化投资资产结

构，压降非标投资，投资业务开展风格逐渐趋于稳健，且

得益于风险项目处置计划的逐步落地以及减值计提的增

加，投资风险敞口呈收窄趋势；但另一方面，由于非标投

资多投向房地产及城投类企业，在房地产业风险暴露以

及部分区域政府债务压力上升的背景下，需关注存量非

标规模较大的上市银行投资资产质量变动情况。

38 August 2023

行业研究 Industry Research

上市银行负债结构及流动性

上市银行负债增速回升，其中国有行负债稳定性

优势明显，股份行和城农商行负债结构有所优化。近

年来，上市银行负债规模保持增长趋势，且2022年增

速回升，截至2022年末，我国A股上市银行负债总额

231.78万亿元，较上年末增长11.65%；其中国有大型商

业银行、股份制商业银行和城商及农商行增速分别为

13.21%、7.46%和12.32%，分别较上年提升5.85、0.73

和1.01个百分点。从负债结构来看，国有行负债结构保

持稳定，存款占比保持在80%以上，夯实的客户基础为

其负债稳定性提供了良好支撑，核心负债稳定性优势

明显，同时，2022年，上市股份行、城商行及农商行存

款占比均有不同程度的提升（见表4），负债结构优化

的同时稳定性增强。

上市银行盈利能力分析

在减费让利的政策引导下上市银行生息资产收益

率持续下行，其中国有大型商业银行下降幅度较小，城

商行及农商行下降幅度更明显。近年来，政策鼓励商业

银行加大对实体经济支持力度，金融机构让利实体，持

续推进减费让利进程，带动上市银行贷款定价持续下

行。从不同类型上市银行来看，国有大型商业银行依托

其资本实力强、分支机构分布广泛等众多方面的优势，

客户资源丰富且客户资质往往优于其他类型商业银行，

基于风险定价的原则，叠加议价能力强以及资金成本低

类 型 2020年末 2021年末 2022年末

国有大型商业银行 80.68% 80.63% 80.26%

股份制商业银行 63.61% 63.88% 65.95%

城商行 64.14% 63.69% 64.12%

农商行 75.47% 75.71% 77.55%

上市银行 74.83% 74.81% 75.29%

表4 各类上市银行存款占负债总额的比重

数据来源：wind，联合资信整理

等多方面的优势，其贷款定价相较于其他类型商业银行

较低，因此，近年来国有大型商业银行的贷款定价虽有

所下降，但下降空间相对较小，生息资产收益率下降幅度

较小。城商行及农商行由于客户资质相对劣后，贷款定

价相对较高，近年来在减费让利政策推动以及国股行业

务下沉导致同业竞争加剧背景下，城商行及农商行贷款

定价下降较为明显，生息资产收益率下降幅度较大。除

贷款外，上市银行投资资产配置策略相对稳健，利率债

配置比重较高；近年来，央行积极的财政政策和稳健的

货币政策持续发力，使得市场资金宽裕，国债收益率下

行，对上市银行投资资产收益实现产生一定影响，一定

程度上也对其生息资产收益率的下降起到推动作用；此

外，近年来，资本市场违约事件频发，非信贷资产信用风

险的暴露对资产端收益实现产生一定负面影响。

央行持续调整存款利率定价机制，引导存款利率

下行，加之市场资金利率下行带动同业资金成本下降，

上市银行计息负债成本率有所下行。2021年6月，央行

指导市场利率定价自律机制建立了存款利率市场化调

整机制，并通过MPA考核规范银行存款定价行为，存

款利率市场化程度有所提高，加之资产端收益水平下

降逐步传导到负债端，市场存款挂牌利率有所下调，但

由于存款定期化程度加大，上市银行存款付息率小幅

抬升；但另一方面，得益于市场资金利率持续下行，央

行借款与同业负债价格的下降一定程度上缓解了上市

银行负债端资金成本压力，带动上市银行计息负债成

本率整体下降，尤其对于同业负债占比较高的城商行，

市场利率下行对其负债端成本的影响更为明显。

受净息差持续收窄影响，上市银行营业收入增速

放缓，但拨备计提力度的减小释放了一定利润，净利润

保持增长，盈利性指标总体稳定，但需关注净息差进

一步收窄对盈利持续增长带来的压力。近年来，上市

银行资产端贷款定价水平持续下行带动资产收益率下

降，存款定价在央行调控下虽有所降低，但存款成本的

改善速度、幅度均不及贷款端收益水平的下行程度，各

2023 August 39

联合信用研究

lianhe credit research

2020年末 2021年末 2022年末

国有大型商业银行 9.74% 7.30% 12.69%

股份制商业银行 11.38% 7.19% 10.93%

城商行 11.94% 11.00% 13.82%

农商行 10.99% 9.45% 11.49%

上市银行 10.27% 7.58% 12.37%

表5 各类上市银行存款增速

数据来源：wind，联合资信整理

类上市银行净息差均呈持续收窄的态势，2022年国有

大型商业银行、股份制商业银行、城商行和农商行净息

差分别收窄至1.88%、2.10%、1.92%和2.11%，其中农

商行由于资产端贷款定价下行更加明显，但负债端对

定期存款依赖度相对较高，导致其净息差收窄较为明

显（见表6）。此外，近年来，监管引导商业银行加大拨

备计提力度，2022年5月，原银保监会发布了《商业银

行预期信用损失法实施管理办法》（银保监规〔2022〕

10号），进一步要求商业银行强化信用风险拨备管理基

础，提高风险防范化解能力。但如前文所述，上市银行

信贷资产质量稳步提升，上市银行整体拨备计提力度

有所下降；其中上市城农商行多位于经济发达地区故而

信贷资产质量表现良好，拨备计提力度下降较为明显，

股份制商业银行拨备计提对盈利的影响相对较大。

2022年，受净息差收窄影响，上市银行营业收入增速

放缓，但拨备计提力度的减小释放了一定利润，净利润

保持增长，且由于城农商行拨备计提力度下降较为明

显，其净利润增速在10%以上；从盈利指标来看，2022

年，上市银行ROA和ROE总体保持稳定，其中国有大

型商业银行和城商行盈利指标略有下降，股份制商业

银行和农商行有所提升。

上市银行资本充足性分析

上市银行资本补充渠道丰富，资本充足水平持续

提升，且优于行业平均水平，抵御非预期风险的能力整

体提升；其中国有大行和农商行资本充足率持续提升，

但股份制银行及城商行有所下降。上市银行能够通过配

股、增发以及发行优先股、可转债和资本类债券等方式

补充资本，资本补充渠道丰富；同时，上市银行盈利能

力优于行业平均水平，资本内生能力较好。近年来，上市

银行通过内外部渠道补充资本，资本充足水平持续提

升，资本充足水平优于行业平均；截至2022年末，上市

银行资本充足率和核心一级资本充足率分别为16.43%

和11.52%。其中，国有大型商业银行和农商行资本充足

水平持续提升，且相对较高，股份制商业银行和城商行

资本充足率2022年有所下降，但仍处于充足水平。

二、国内外银行对比分析

宏观经济下行背景下我国央行及监管政策导向较

各类上市银行净息差 各类上市银行减值损失/拨备前利润总额

2020年 2021年 2022年 2020年 2021年 2022年

国有大型商业银行 2.06% 2.01% 1.88% 37.61% 33.98% 30.45%

股份制商业银行 2.32% 2.24% 2.10% 56.44% 53.20% 48.31%

城商行 2.12% 1.99% 1.92% 49.26% 46.24% 43.08%

农商行 2.38% 2.22% 2.11% 48.77% 43.15% 37.13%

上市银行 2.22% 2.10% 2.00% 49.02% 45.25% 40.98%

表6 各类上市银行净息差和减值损失/拨备前利润总额情况

数据来源：wind，联合资信整理

40 August 2023

行业研究 Industry Research

为明确，引导我国商业银行信贷投放力度恢复性增长，

资产结构整体优化，承担了更多社会责任的同时亦带

来生息资产规模的增长，一定程度上有助于商业银行

未来的可持续发展；相对而言，境外商业银行信贷业务

增速有所放缓，惜贷效应显现。

本文综合考虑数据可得性、全球影响力及总部所

在地区分布选取富国银行、摩根大通及汇丰控股三家

境外全球系统重要性商业银行作为境外样本银行，选

取我国六大国有商业银行及招商银行作为我国头部商

业银行的样本代表进行分析对比讨论。

近年来，全球宏观经济下行，市场供需两弱，叠加

政治地缘冲突加剧的负面影响，全球商业银行整体发

展面临一定压力。在此背景下，境外商业银行业务发展

的顺周期性愈加突出，其信贷业务增速有所放缓，各

大境外商业银行纷纷“惜贷”；从贷款增速来看，以富

国银行、汇丰银行及摩根大通三家境外银行为样本，

截至2023年3月末，富国银行及摩根大通贷款净额较

上年末分别下降2.17%和1.96%（见图1）；从资产结构

来看，近年来境外银行贷款占资产总额的比重明显较

低，资产配置方向各有侧重，但信贷业务均呈现保守

态势。2023年以来，在硅谷银行破产后，美国商业银

行进一步收紧授信，信贷投放持续疲弱，一方面体现了

经济下行背景下导致投资、消费信心下降，亦体现了美

国商业银行在弱经济周期中对自身信贷业务风险管控

的信心不足。

相比之下，我国商业银行运营过程中体现出来的

政策导向性相对较强。在中央提出“六稳六保”工作目

标、号召金融机构支持实体经济的背景下，我国商业银

行信贷投放较2021年呈现恢复性增长，以国有六大行

及招商银行为例，其信贷投放占资产总额的比重近年

来整体有所提升，且处于较高水平；信贷投放力度的持

续加强一方面体现了我国商业银行承担了更高的社会

责任，同时也体现为我国商业银行资产端生息资产规

模的增长，为其未来可持续发展提供了一定支撑。

图1 国内外样本银行资产规模、资产结构及贷款增速

数据来源：公开资料，联合资信整理

我国整体稳定的金融系统和强有力的监管环境给

予储户相对较高的资金安全感，为我国商业银行负债

端存款业务增长提供了坚实的基础，同时居民中长期

储蓄需求上升为我国商业银行存款增长创造了外部条

件，保障了我国商业银行的负债稳定性。而硅谷银行事

件的持续发酵对美国储户的信心造成影响，存款的流

失加剧了美国商业银行的流动性压力。

2023年以来，美联储超预期加息，导致部分美国

商业银行负债端流动性出现问题，截至一季度末，被美

国联邦储蓄保险公司列入“问题名单”的银行机构总数

增加至43家，2023年3月份以来硅谷银行、签字银行及

第一共和银行相继倒闭，储户存款安全受到威胁；在此

负面影响下，叠加市场利率上升，美国居民储户分散资

金配置，导致美国商业银行“未投保存款”大幅流失，

美国银行业存款规模整体随之下降；据公开资料显示，

截至2023年一季度末，美国银行业存款减少约4720亿

美元，其中大型商业银行为主要的存款流出对象，以汇

丰银行及富国银行为例，其2023年一季度末存款余额

较2022年末分别下降1.86%和2.86%（见图2）。美国银

行存款金额流失揭示了在经济承压、地缘政治不确定

性及超预期加息政策影响下，美国居民对于美国商业

银行未来经营的信心下降，进一步加剧了美国商业银

行资产负债管理压力。

相比之下，在我国商业银行强监管、高度重视保护

2023 August 41

联合信用研究

lianhe credit research

图2 国内外样本银行资产规模、资产结构及贷款增速 图3 国内外银行资本充足率

数据来源：公开资料，联合资信整理 数据来源：公开资料，联合资信整理

储户利益的环境下，储户对于商业银行存款安全感整体

较高；2023年以来，尽管市场利率持续走低，我国居民

对于储蓄存款的热情仍不减，同时受资本市场投资波

动影响，居民中长期储蓄需求有所增长，为我国商业银

行负债端存款业务增长提供了外部条件；此外，我国商

业银行负债端存款占比相对较高，负债稳定性优于境

外银行。2023年一季度，我国人民币存款增加15.49万

亿元，同比多增4.54万亿元；以国有六大行及招商银行

为例，其2023年一季度存款规模均持续了较好的增长

态势，其中招商银行增速最高，达到18.88%。负债端稳

定的存款增长为我国商业银行资产端业务开展提供了

可靠的资金来源，为经营发展提供了坚实的源动力。

我国商业银行生息资产的增长规模缓释了息差收

窄带来的压力，ROE整体较为稳定，随着负债端成本的

加强管控，其盈利能力有望得到回升；相较而言，境外

样本银行ROE水平呈现较大的波动性。

从盈利方面来看，境外样本银行由于资产结构中

贷款占比较小、生息资产结构不稳定，其非息收入波动

较大，导致其ROE亦呈现较大的波动性。对比来看，虽

然我国商业银行在监管号召减费让利的背景下，息差均

呈现一定收窄态势，但得益于信贷投放力度加大、生息

资产规模稳定增长，ROE相对稳定；以境内样本银行

为例，其ROE整体变动趋势较为稳定，且横向对比看，

境内样本银行ROE水平普遍高于境外样本银行；2022

年境内样本银行平均ROE水平11.32%，境外样本银行

平均ROE水平10.07%。此外，随着我国银行业加强利

率自律管理，各大商业银行纷纷调低挂牌利率，负债端

成本进一步下降，我国商业银行息差水平有望得到较

好管控，盈利能力有望回升。

我国国有大型商业银行资本实力强，在全球系统

重要性银行中一级资本排名显著靠前（见图3）；得益于

利润留存及多渠道补充资本，资本充足率稳步提升，同

时TLAC机制的建设进一步有效防范了我国银行系统

性风险的积累。

在巴塞尔协议监管框架下，一级资本是衡量银行

财务实力的核心指标。从一级资本规模来看，近年来，

我国头部商业银行整体资本水平较高，抗风险能力强，

资本实力在世界排名靠前，根据2023年7月5日英国《银

行家》杂志发布的排名，以2022年末数据为基准，全球

一级资本规模前10的银行中，我国商业银行占5位，且

工商银行、建设银行、农业银行及中国银行连续六年

包揽前4名，工商银行连续十一年资本水平位居世界榜

首。从资本充足率指标变动情况来看，得益于利润留存

及多元渠道补充资本，我国国有六大行及招商银行资

本充足率均处于良好水平，且2022年整体均有所提升，

体现了我国商业银行稳步经营的发展节奏；而另一方

面，境外样本银行受盈利能力下滑、拨备计提力度加大

等因素影响，资本充足率较上年末均小幅下滑，但仍处

42 August 2023

行业研究 Industry Research

于充足水平。

从监管层面看，我国监管机构扎实推进金融稳定

长效机制建设。继中国银行、工商银行、农业银行及建

设银行相继被认定为全球系统重要性银行后，为进一

步强化对上述大型商业银行资本管理，坚守不发生系

统性金融风险的底线、切实维护金融稳定，我国监管

机构、人民银行及财政部于2021年联合发布《全球系

统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，对我国全

球系统重要性银行提出TLAC（总损失吸收能力）监管

要求；2022年4月，人民银行、银保监会印发《关于全球

系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关

事项的通知》。TLAC机制的建设将引导我国全球系统

重要性银行健全风险处置机制，控制非理性扩张和系

统性风险的积累，促进其向多元化、综合化的方向稳

健发展。

三、总结

近年来，我国上市银行经营稳健，资产负债规模

保持增长且增速有所回升，同时，在回归存贷款业务本

源的政策驱动下，资产负债结构趋于优化，信贷资产质

量和拨备水平均稳步提升，净利润保持增长，盈利性指

标总体稳定，抵御非预期风险的能力亦有所提升，财务

表现整体稳健向好；上市银行资产质量、盈利能力及资

本充足水平等方面的表现均优于我国商业银行平均水

平，但其各方面变化特点一定程度上亦体现了我国银行

业向好的发展趋势。

从我国银行业整体发展情况来看，2022年，国有

大型商业银行贷款增速提升带动其资产规模增速加

快，从而带动整体银行业资产规模增速回升，贷款占比

保持上升趋势的同时，信贷资源进一步向先进制造业、

绿色金融和普惠金融等重点领域以及受经济下行冲击

较大的薄弱环节倾斜，信贷资产结构持续优化，服务实

体经济质效有所提升；同时，得益于较大的不良贷款清

收处置力度，商业银行信贷资产质量呈持续改善趋势，

拨备覆盖率有所提升，但在《商业银行金融资产风险

分类办法》（以下简称“五级分类新规”）出台后，展期

和借新还旧等重组贷款规模较大且五级分类划分较宽

松的银行或将面临信贷资产质量下行压力；盈利方面，

2022年，减费让利政策的持续实施继续引导贷款利率

下行，我国商业银行净息差持续收窄，净利润增速放

缓，整体盈利水平略有下降；商业银行住户存款加速增

长带动整体负债稳定性提升，各项流动性指标均保持

在合理水平，整体流动性风险可控；我国商业银行通过

多渠道补充资本，整体资本充足水平保持稳定，此外，

原银保监会积极会同财政部、中国人民银行加快推动

地方政府发行专项债补充中小银行资本，以缓解部分

自身资本补充能力较弱的中小银行的资本补充压力，

截至2022年末，已有20余省份累计发行了超过2700亿

元中小银行专项债，注资300余家银行，充分体现了政

府对于银行体系的支持。

总体看，当今宏观经济下行、市场需求不振、地缘

政治冲突加剧的外部环境对全球商业银行发展提出一

定挑战，在此背景下，我国稳健的货币政策、完善的监

管机制及稳定的金融系统等层面优势有所显现，推动

我国商业银行存、贷款业务得到高质效发展，同时切

实的提升了服务实体经济的有效性，在为将来业务可

持续发展打下坚实基础的同时，充分发挥了我国商业

银行在经济发展过程中的责任担当；同时，我国头部商

业银行在全球系统重要性银行中保持了一定的竞争实

力，随着我国资本管理体系的持续完善、国内经济修复

向好，我国头部商业银行全球化经营程度有望进一步

加深，在全球的影响力有望得到增强。随着我国经济

运行持续稳定恢复，我国银行业整体保持平稳发展态

势，且在监管、政府的支持下，商业银行抗风险能力有

望逐步提升，商业银行行业信用风险水平整体稳定，其

中以上市银行为代表的头部银行的竞争力有望进一步

增强。

2023 August 43

联合信用研究

lianhe credit research

一、行业相关政策

建筑行业“十四五”发展规划强调行业应从“量”

的扩张转向“质”的提升。2022年下半年以来，建筑行

建筑施工行业或将维持中低速增长态势，

行业集中度将持续提升

——建筑施工行业2023年一季度观察报告

文 | 联合资信 高志杰 张雪婷 王 治 闫 蓉 何 泰 杨 柳 陈佳琪 王默璇

业相关政策仍以规范行业管理和促进行业转型升级

为主导；随着我国向国际技术法规和技术标准通行规

则靠拢，建筑行业各领域施工标准更加严格规范清晰

（见表1）。

类 型 2020年末 2021年末 2022年末

2022年7月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布行业

标准《市域快速轨道交通设计标

准》的公告

标准编制组经广泛调查研究，参考有关国际标准和国外先进标准，为使市域快速轨道交通

设施达到安全可靠、技术先进、功能完善、经济适用、运行高效、节能环保的目标，此规定

要求市域快速轨道交通在运营组织、车辆、限界、线路、轨道、土建工程、机电工程、车辆

基地、防灾和环境保护方面除应符合国家现行有关标准外还应符合本规定

2022年7月 住房和城乡建设部、国家

发展改革委

住房和城乡建设部、国家发展改

革委关于印发“十四五”全国城

市基础设施建设规划的通知

为解决制约城市基础设施高质量发展的瓶颈，本通知要求“十四五”期间，城市建设以建设

高质量城市基础设施体系为目标，以整体优化、协同融合为导向，从增量建设为主转向存量

提质增效与增量结构调整并重，响应碳达峰、碳中和目标要求，统筹系统与局部、存量与增

量、建设与管理、灰色与绿色、传统与新型城市基础设施协调发展，推进城市基础设施体系

化建设；推动区域重大基础设施互联互通，促进城乡基础设施一体化发展；完善社区配套

基础设施，打通城市建设管理“最后一公里”，保障居民享有完善的基础设施配套服务体系

2022年8月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国家

标准《建筑与市政工程施工质量

控制通用规范》的公告

为适应国际技术法规与技术标准同行规则，规范建筑与市政工程施工质量控制活动，提高

施工质量控制水平，本规范要求建筑和市政工程在施工过程质量控制、施工质量验收和质

量保修与维护过程中必须执行本规范

2022年8月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国家

标准《城市轨道交通工程项目规

范》的公告

为适应国际技术法规与技术标准同行规则，规范城市轨道交通工程规划建设和维护，保障

城市轨道交通安全和运行效率，本规范要求城市轨道交通工程项目在限界、车辆、土建工

程和机电设备系统方面必须执行本规范

2022年8月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国

家标准《民用建筑通用规范》

的公告

为适应国际技术法规与技术标准同行规则，规范民用建筑空间与部位的基本尺度、技术性

要求及通用技术措施，本规范要求民用通用建筑在建筑面积与高度、建筑室外场地、建筑

通用空间、建筑部件与构造方面必须执行本规范

2022年8月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国

家标准《跨座式单轨交通设计标

准》的公告

标准编制组经广泛调查研究，参考有关国际标准和国外先进标准，为使跨座式单轨交通工

程设计达到安全可靠、功能合理、节能环保、经济适用和技术先进，本标准要求行车组织

设计应结合城市轨道交通线网规划、线路功能定位、客流特征和网络化运营等明确运营需

求，确定运营组织模式和管理方式

2022年9月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国家

标准《金属非金属矿山充填工程

技术标准》的公告

标准编制组经广泛调查研究，参考有关国际标准和国外先进标准，为规范矿山充填的工程

设计、生产作业和质量检测，提高我国矿山充填技术水平，促进充填采矿法的推广应用，本

标准对矿山充填过程中的充填材料、充填系统设计、充填作业和质量检测方面进行规范

2022年9月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国家

标准《石油化工建筑物抗爆设计

标准》的公告

标准编制组经广泛调查研究，参考有关国际标准和国外先进标准，为统一石油化工建筑物

的抗暴设计，做到安全可靠、技术先进、经济合理，本标准对原有的抗暴设计进行修订，在

基本规定、爆炸载荷、建筑设计、结构设计、通风与空调设计和既有建筑物抗暴设计方面进

行规范

表1 2022年下半年以来建筑业相关政策和动态

44 August 2023

行业研究 Industry Research

2022年9月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国家

标准《尾矿堆积坝岩土工程技术

标准》的公告

标准编制组经广泛调查研究，参考有关标准，为规范尾矿堆积坝岩土工程技术工作，做到技

术先进，确保质量，保护环境，保障人民生命财产安全，本标准对原有的工程技术标准进行

重新修订，在工程建设的基本规定、工程勘察要求、工程地质测绘与调查、勘探与取样、原

位测试与室内试验、岩土工程分析、勘察文件编制、巡查与监测和隐患治理方面进行规范

2022年10月

住房和城乡建设部办公

厅、交通运输部办公厅、水

利部办公厅、国家铁路局

综合司、中国民用航空局

综合司

住房和城乡建设部办公厅 交通

运输部办公厅 水利部办公厅 国

家铁路局综合司 中国民用航空

局综合司关于阶段性缓缴工程

质量保证金的通知

为贯彻落实党中央、国务院关于稳定经济增长、稳定市场主体的决策部署，对2022年10月1

日至12月31日期间应缴纳的各类工程质量保证金，自应缴之日起缓缴一个季度，建设单位

不得以扣留工程款等方式收取工程质量保证金。对于缓缴的工程质量保证金，施工单位应

在缓缴期满后及时补缴。补缴时可采用金融机构、担保机构保函（保险）的方式缴纳，任何

单位不得排斥、限制或拒绝

2022年10月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国家

标准《建筑与市政工程防水通用

规范》的公告

为适应国际技术法规与技术标准同行规则，规范建筑与市政工程防水性能，保障人身健康

和生命财产安全、生态环境安全、防水工程质量、满足经济社会管理需要，本规范在基本规

定、材料工程要求、设计、施工、验收和运行维护方面进行规范

2022年11月 住房和城乡建设部办公厅

住房和城乡建设部办公厅关于印

发装配式建筑发展可复制推广

经验清单（第一批）的通知

随着各地大力推动装配式建筑发展并取得积极成效，住房和城乡建设部在总结各地在

政策引导、技术支撑、产业发展、能力提升、监督管理、创新发展等方面的经验做法，形

成本推广意见

2023年1月 住房和城乡建设部

住房和城乡建设部关于发布国

家标准《建筑防火通用规范》

的公告

为适应国际技术法规与技术标准同行规则，预防建筑火灾、减少火灾危害，保障人身和财

产安全，使建筑防火要求安全适用、技术先进、经济合理，本规范在基本规定、建筑总平面

布局、建筑平面布置与防火分隔、建筑结构耐火、建筑构造与装修、安全疏散与避难设施、

消防设施、供暖、通风和空气调节系统、电气、建筑施工和使用与维护方面进行规范

2023年1月 住房和城乡建设部 建设工程质量检测管理办法

为了加强对建设工程质量检测的管理，本办法规定检测机构应当按照本办法取得建设工程

质量检测机构资质，并在资质许可的范围内从事建设工程质量检测活动；同时对检测机构

资质管理、检测活动管理、监督管理、法律责任进行规定

资料来源：联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）根据公开资料整理

二、建筑业发展状况

从行业层面来看，受下游房地产市场需求疲软等

因素影响，2022年及2023年一季度全国建筑业总产值

增速同比有所回落，新签合同额增速有所增长，行业集

中度进一步提升。

2022年及2023年一季度，全国建筑行业分别实现

总产值311979.84亿元和54802.86亿元，同比分别增长

6.48%和5.98%，增速较上年同期分别下降4.59个百分

点和下降3.26个百分点，增速有所回落，主要系下游房

地产市场需求疲软等因素影响所致，行业总体维持中

低速增长。

从合同签订情况看，2022年及2023年一季度，

全国建筑业新签合同额分别为366418.35亿元和

69255.39亿元，分别同比增长6.36%和9.25%，增速

较上年同期分别增长0.40个百分点和增长7.14个百分点

（见图1），其中2023年一季度增速较高主要系2022年

基数较低所致。从行业集中度来看，七大建筑施工中央

企业新签合同额占全国建筑业新签合同额比重持续提

升，2022年比重为39.22%，同比提高2.65个百分点。

截至2022年底，全国建筑业签订合同总额（在手）

为715674.69亿元，较上年底增长8.95%，在手订单增

速高于新签订单增速，主要受部分房地产项目停建缓

建导致开工率下降等因素影响所致。

从样本企业来看，2023年一季度，建筑施工企业

图1 七大建筑央企新签合同额占比情况

注：七大建筑央企分别为中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中

国中冶、中国电建、中国化学

资料来源：联合资信根据公开资料整理

2023 August 45

联合信用研究

lianhe credit research

图2 水泥价格指数和钢材价格指数波动情况 图3 建筑施工企业资产负债率和全部债务资本化比率变动情况

资料来源：联合资信根据公开资料整理 资料来源：联合资信根据公开资料整理

营业总收入和利润总额同比小幅增长；受下游房建市

场需求疲软等因素影响，水泥和钢材价格整体出现回

落，同时建筑业收入规模整体亦受到抑制，利润率水

平同比略有下降。偿债压力方面，受益于宽松的货币政

策，建筑业整体短期流动性有所企稳，但民营企业融资

能力未见好转，短期偿债指标下降明显，大量民营企业

随债券到期兑付陆续退出公开债券市场。联合资信将

对偿债指标明显弱化及资金链压力较为突出的企业保

持关注。

联合资信选取中国建筑股份有限公司和中国中铁

股份有限公司等公开发债主体作为样本企业1

，以下通

过其披露的2023年一季度财务报表进一步分析建筑业

运行状况。

2023年一季度，建筑样本企业收入同比增长

0.24%，利润总额同比增长5.40%，营业利润率中位数

为9.12%，同比下降0.42个百分点。总体来看，2022年以

来，受原材料下游需求疲软等因素影响，水泥和钢材价

格整体出现回落，但建筑施工企业收入增速亦受到大

环境抑制，利润率水平同比略有下降（见图2）。

从不同所有制的建筑施工企业来看，中央企业、地

方国有企业与民营企业之间的收入增速存在分化，但

由于民营企业逐步退出公开债券市场，样本量下降明

显，部分指标受极值影响较大。2023年一季度，中央企

业与民营企业收入同比增速基本持平，地方国有企业

收入同比增速略高于上述所有制主体；中央企业和地

方国有企业利润同比增速均高于民营企业。营业利润

率方面，受益于严格的成本控制及民营建筑样本企业

主要分布在营业利润率较高的装饰装修和园林工程等

细分行业，民营企业较其他所有制企业，利润率仍维持

高位。

从企业财务杠杆水平和债务负担来看，截至2023年

3月底，样本建筑施工企业资产负债率中位数为75.13%，

较2022年3月底和2022年底分别下降0.07个百分点和上

升0.44个百分点；样本企业全部债务资本化比率中位数

为55.40%，较2022年3月底和2022年底分别下降0.26个

百分点和增加2.04个百分点（见图3）。截至2023年3月

底，样本企业有息债务规模合计7.18万亿元，较2022年3

月底和2022年底分别增加0.84万亿元和0.15万亿元。其

中，短期债务占36.92%，较2022年3月底和2022年底分

别提升0.09个百分点和2.28个百分点（见图4）。

1 已剔除无法获取季度数据的样本，剔除后样本企业合计 111 家。

46 August 2023

行业研究 Industry Research

从企业性质看，在当前投资者风险偏好因素影响

下，中央企业和地方国有企业较民营企业融资能力相

对较强，中央企业和地方国有企业在经历主动去杠杆

后负债水平有所企稳。截至2023年3月底，中央企业、

地方国有企业及民营企业的资产负债率中位数分别为

75.41%、78.21%和64.72%，中央企业和地方国有企业

负债水平和债务负担明显高于民营企业。其中，受中央

企业主动去杠杆的影响，近几年中央企业的资产负债

率水平整体呈波动下降趋势；在房地产行业资金紧张等

因素影响下，民营企业回款受到较大影响，杠杆水平有

所拉升，流动性压力加大。

从现金流净额及资金缺口看，建筑行业现金流

受到施工周期影响，周期性明显，四季度普遍为集中

回款期，前三季度的经营性现金流出规模较大。2023

年一季度，建筑施工企业经营活动产生的现金流量

净额合计-4590.47亿元，缺口同比缩小20.31%，环比

由正转负，主要受春节集中结算农民工工资等因素所

致；受PPP项目等投融资项目持续推进等因素影响，

建筑施工企业投资活动产生的现金流量净额持续为

负，同期，建筑施工企业投资活动产生的现金流量

净额合计-2071.13亿元，缺口同比扩大16.61%，环比

缩小24.15%；建筑施工企业筹资活动前现金净流量

为-6661.61亿元，建筑施工企业整体外部融资压力仍

大。在货币政策逆周期调节力度加大，市场流动性充裕

的背景下，2023年一季度建筑施工企业筹资活动产生

的现金流量净额合计6832.84亿元，同比增长7.75%。

短期偿债能力方面，截至2023年3月底，建筑施工

企业货币资金/短期债务中位数为0.81倍，较2022年3月

底和2022年底分别增长3.96%和下降7.70%，受益于宽

松的货币政策，行业短期流动性压力指标有所企稳。

分企业性质看，中央企业的融资能力及银企关

系相对较强，短期偿债指标往往高于行业平均水平。

截至2023年3月底，中央企业货币资金/短期债务中

位数为0.90倍，较2022年3月底和2022年底分别增长

3.23%和下降17.64%；民营企业的货币资金/短期债务

中位数为0.46倍，较2022年3月底和2022年底分别下

降60.41%和14.32%。在行业整体流动性持续承压的

背景下，民营企业受到融资能力弱化影响大，短期偿债

指标下降明显。

三、下游行业发展状况

2022年及2023年一季度，全国固定资产投资保持

增长。其中，受居民购房需求回落影响，房地产开发投

资和房企拿地继续走弱，短期内房地产市场复苏仍承

压；基础设施建设大力推进，作为“稳增长”的重要抓

手，基建投资增速或将保持较高水平。

2022年及2023年一季度，全国固定资产投资

（不含农户）分别为57.21万亿元和10.73万亿元，分

别同比增长5.10%和5.10%，增速分别同比提升0.20

个百分点和下降4.20个百分点。其中，2023年一季度

房地产开发投资同比下降5.80%，增速低于固定资产

投资整体增速10.90个百分点，延续下行趋势；基础设

施建设大力推进，2023年一季度全国基础设施投资

（不含电力）同比增长8.80%，未来投资增速或将保

持较高水平。

2022年，全国完成房地产开发投资132895.41亿

元，同比下降10.00%，增速较上年由正转负。2023年一

图4 建筑施工企业债务总量及变动情况（单位：亿元）

资料来源：联合资信根据公开资料整理